下修被否后，龙大的终局还有悬念吗？

山东龙大美食股份有限公司 一、经营与财务恶化 山东龙大美食股份有限公司（以下简称“龙大美食”/“公司”）的风险暴露最早可以追溯到23年年报的披露，龙大美食在仅1年小幅扭亏后，再次大幅亏损（-15.07亿元），且净资产缩水一半，资产负债率从56.26%大幅增至74.35%。2024年亏损有所减少，主要系屠宰业务主动缩减了部分产能利用率低及亏损严重的工厂的业务规模等，当年屠宰量及生猪出栏量同比均明显下降。2025年亏损再次扩大至8.03亿元。三年累计亏损超20亿元。 2025年9月20日，龙大美食公告放弃收购控股股东旗下高负债企业五仓农牧集团有限公司（属于同业西南板块业务拓展，以下简称“五仓农牧”）的股权。放弃原因为1、聚焦食品主业，现有产能已满足客户溯源需求；2、五仓农牧负债率（高达98.73%）高，后续整合及运营风险较大；3、行业周期存在不确定性，收购后严重影响公司业绩波动；4、公司现有资金状况不具备收购条件。自身经营压力之大已经非常明显。 而后根据2025年三季报披露，在可转债到期日已不足一年的情况下，龙大美食未将其重分类为“一年内到期的非流动负债”，引发财务处理争议。 2026年1月30日，预告2025年业绩巨亏6.2亿至7.6亿元。同时，因可转债利息资本化等会计处理违规，收到山东证监局的责令改正及警示函，多期财报被追溯调整。其中2024年年度报告归属于上市公司股东的净利润将由盈利变为亏损，其余年度盈亏性质不发生改变。同时业绩巨亏之际，2026年2月25日公告聘任刘婧为新任总经理，以期改善经营状况。 2026年4月29日龙大美食公布2025年年报，全年巨亏7.36亿元（归母净利润），资产负债率由上年末的72.64%飙升至85.68%，一年上升13.04个百分点。同时一季报仍未扭亏，归母净利润亏损99.35万元，同比亏损虽有所下降但若扣除额外收益，主业亏损超5000万元。同时公告控股子公司潍坊振祥食品有限公司因持续亏损且设备陈旧，被迫临时停产改造。 4月29日，和信会计师事务所（特殊普通合伙）为本公司出具了带有持续经营重大不确定性段落的无保留意见的审计报告，且持否定意见的内控审计报告。由于触及“其他风险警示”（ST）的条件，龙大美食申请股票停牌一天。2026年4月30日，公司股票正式复牌， 并戴上“ST”的帽子，股票简称变更为“ST龙大”。 龙大美食主要经营生猪屠宰和预制菜，2025年上述两业务收入占比分别为82.01%和15.66%。屠宰行业近年来处于微利甚至亏损状态，2023年和2025年毛利率均为负。 龙大美食拥有年生猪屠宰能力约1,250万头。2025年屠宰生猪527万头，同比增长5%，但产能利用率不足50%。2025年公司生猪出栏量为46万头，同比增长20.29%。但鉴于2025年屠宰业务毛利率为-0.73%，也就是“主业”越卖越亏。 而预制菜业务也并没成为龙大美食的业绩增长点，该业务在2023年达到了最高点19.84亿元的营收规模，而近两年持续下降，2025年预制菜业务收入15.69亿元，毛利率也降至5.89%（2023-2024年分别为9.72%和9.41%）。 与此同时，销售费用、管理费用、研发费用以及财务费用仍有所上升，加之存货跌价和合同履约成本损失、固定资产及在建工程损失、商誉减值损失等造成的资产减值损失，均在全方位的侵蚀着利润。 二、控股股东连锁危机 龙大美食控股股东为蓝润发展控股集团有限公司（以下简称“蓝润发展”），截至2026年一季度末持股27.23%，其实控人为戴学斌。第二大股东和第三大股东分别为莱阳银龙投资有限公司和青岛洪亨亚和实业有限公司，持股比例分别为7.29%和5.53%，均为非国有法人。 戴学斌与龙大美食的交集始于2018年前后。公开资料显示，2018年6月至2019年5月，蓝润发展分三次斥资约32亿元，取得龙大美食29.92%股权，成为公司控股股东，戴学斌、董翔夫妇由此成为上市公司实际控制人。三次收购整体溢价超过60%。入主龙大美食仅三个月后（2019年4月2日），蓝润发展就将两批6670万股合计1.33亿股股票质押给中信证券用于融资，累计质押股份占其总持股数的88.22%，占公司总股本的17.66%。可见蓝润发展的收购资金来源在很大程度上依赖外部融资，入主后迅速通过股权质押回笼资金，形成"借钱收购→质押还款→继续借款经营"的高杠杆运作链条，融资端压力从一开始便与上市公司股权深度绑定。 2025年9月25日，控股股东蓝润发展所持751万股被济南市市中区人民法院司法冻结。2026年3月19日，因与中泰证券的质押式回购违约，所持1000万股被法院裁定再冻 结并强制卖出。3月27日，新增927万股股份被司法再冻结（上述被司法再冻结的股份为蓝润发展前期已质押的股份），此次冻结后，控股股东累计被冻结股份2678.34万股，占所持股份的9.11%，占公司总股本的2.48%。到了4月21日，控股股东蓝润发展累计被冻结股份数量（含本次）占其所持公司股份数量比例已超过80%。4月25日公告《关于控股股东所持公司1000万股股份被强制执行完成暨解除冻结的公告》，因蓝润发展所持有公司1000万股股份为可售冻结，该部分股份卖出后解除冻结，执行后，蓝润发展的持股比例降至26.31%。5月11日公告《关于控股股东所持公司部分股份解除冻结的公告》，解除了18,911万股的司法再冻结，此次解除后蓝润发展累计冻结股份占其持股总量的比重降至18.61%，占公司总股本的比例降至4.89%。但与此同时公告了实控人戴学斌因涉嫌刑事犯罪被达州市公安局刑事拘留。 蓝润发展高杠杆收购的运作模式，使其资金链高度紧张。为偿还债务，其持有的上市公司股份被大规模质押，而随着股票价格的持续下跌，质押物价值下降，质押物逐渐用尽，质押融资无法继续滚续，进而因违约引发司法冻结与强制平仓。控股股东的股权冻结以及质押风险，加之实控人被拘留均加重了龙大美食的危机。 三、财务风险 资产方面，截至2026年3月末龙大美食总资产45.35亿元，其中流动资产15.61亿元，资产主要构成为固定资产（21.74亿元）、存货（8.27亿元）以及其他非流动资产（4.71亿元）等，2025年计提了大额的固定资产减值和存货减值（计提规模占2024年末固定资产和存货账面价值的6.19%），其他非流动资产主要为增值税留抵税额。此外龙大美食有应收账款4.42亿元，2025年末前五大欠款方应收账款和合同资产占比为26.11%，集中度尚可。截至2025年末，龙大美食受限资产账面价值11.63亿元，占总资产的24.12%。 现金流方面，从销售商品、提供劳务收到的现金来看，自2021年起同比持续下挫，其中2021-2022年降幅均在20%多，也就是连续两年经营收入每年缩减近四分之一。2025年销售商品、提供劳务收到的现金为108.42亿元，较2020年高峰（261.16亿元）降了一半多。经营净现金流方面，2025年和2026年一季度经营活动现金流净额分别为0.63亿元和0.18亿元，虽然规模较小，但仍保持流入。投资活动现金流在2021-2022年大额净流出，主要为构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金以及投资支出，2025年和2026年一季度投资活动现金流净额分别为-0.48亿元和-0.17亿元，小幅流出。筹资活动现金流方面， 借款收到的现金呈现下降，而收到其他与筹资活动有关的现金有所增加，2025年和2026年一季度投资活动现金流净额分别为-3.72亿元和-1.19亿元，截至2026年3月末，现金及现金等价物仅1.43亿元。 债务方面，根据2025年年报显示，流动负债中短期借款余额14.72亿元，一年内到期的非流动负债余额为12.01亿元（含可转债10.60亿元），再加上应付票据1.14亿元；长期借款余额为1.91亿元，长期应付款0.36亿元。整体有息债务规模约30.14亿元，其中短期债务27.87亿元，占比92.47%，而期末现金仅1.43亿元，债务压力不言而喻。 四、信用评级连续下调 2025年6月龙大美食被联合资信列入评级观察名单，原因系2025年一季度，受进一步处置冻肉存货及部分养殖场项目转固导致利息费用化及折旧费用增长的综合影响，公司经营性利润及利润总额同比均大幅下降，公司整体经营业绩的改善与恢复仍有待观察；此外，公司存续债券“龙大转债”将于2026年7月到期，若转股进展不及预期，将加大公司短期偿债压力。 2025年11月被下调评级，同时展望负面，原因为2025年前三季度业绩呈现亏损，偿债能力指标弱化；控股股东所持公司部分股份被司法冻结。 2026年2月再次下调评级，公司2025年度业绩预计大幅亏损，盈利与偿债能力将显著弱化；同时前期会计处理违规，多期财报追溯调整，公司及相关人员收到行政监管措施决定书。 2026年5月11日，联合资信再次下调龙大美食评级，主体长期信用等级由BB-下调至B，将“龙大转债”信用等级由BB-下调至B，评级展望为负面。随着债券到期日临近，公司到期偿债压力持续加大，加之本次公司实际控制人被公安机关刑事拘留的事项，或将进一步降低“龙大转债”持有人转股意愿，并间接影响公司再融资能力，进而对公司偿付“龙大转债”具有重大不利影响。 数据来源：WIND，胜遇研究团队整理 五、转债兑付风险 龙大转债将在2026年7月30日到期，已不足两个月，截至2026年5月20日，尚未转股余额达9.46亿元，未转股比例99.58%，占股票市值的比例约52.56%。2025年业绩预告公布后，2月以来债券价格从122元一路下探至最低点的75元，期间虽有反弹，但仍低于票面。龙大美食股价也一路下跌，截至2026年5月27日，收盘价1.65元/股。龙大转债目前的转股价为4.20元。2026年4月16日，公司召开第六届董事会第十五次会议审议通过了《关于调整不向下修正“龙大转债”转股价格期限的议案》，决定将不向下修正“龙大转债”转股价格的期限由“2026年4月2日至2026年5月1日”调整为“2026年4月2日至2026年4月16日”，缩短了豁免截止日，这为后续下修提供了“预期”，利好转债持有人。 5月7日，董事会提议向下修正“龙大转债”转股价格，将于5月22日召开股东大会，预估底价2.84元。截至2026年5月22日，龙大转债债券价格为79.335元，转股溢价率高达92.61%。晚间公告《山东龙大美食股份有限公司2026年第二次临时股东会决议公告》，结果雪上加霜：参加投票的股票占了总股份的1.89%，其中同意下修占比36.4441%，反对占比62.9662%，下修议案未获得通过。受此影响，5月25日开盘，龙大转债继续下跌，收盘跌10.50%，最终收盘71.001元，盘中一度跌破70元的价格，正股ST龙大跌停，收盘1.64元/股。转股价值仅剩39.05元。而即使假设此次下修到底，转股价值大约能回升到69元，仍无法促成转股。如此看来，通过下修促进转股的路再次被堵，而股东投反对票的主要原因大概是担忧未来转股自身权益将被稀释，以及大量转股抛售冲击股价，更糟糕情况下可能触发1元退市风险。 以龙大目前的账面资产来看，能够变现的流动资产主要是货币资金（2.30亿元）、应收账款（4.42亿元）和存货（8.27亿元），非流动资产中固定资产（21.74亿元）和其他非流动资产（4.71亿元），在不发生减值和信用损失的情况下能够变现的资产为41.44亿元，而实际结合公司已计提1.72亿元存货跌价准备及连续三年巨亏的财务困境，客户信用风险显著高企，以及肉类产品在资金链断裂被迫抛售时将大幅折价，固定资产主要是8个大型屠宰场厂房及配套生产线，行业产能严重过剩下意味着该部分资产也将在拍卖中大幅折价。整体来看能够变现的资产能够保住50%（20.72亿元）可能已是乐观估算。 再看债务，若龙大美食最终破产，从偿还的优先级来看，1、首先是固定资产中的已抵押部分，该部分大概率可全额受偿。截至2025年末固定资产因借款抵押融资租赁受限 9