闻泰转债：*ST落地，正股连续跌停后如何判断

胜遇研究 4月30日闻泰科技股份有限公司（以下简称“闻泰科技”）年报公布，预期落地，股票加上“*ST”，原因也正如大家所想，容诚会计师事务所（特殊普通合伙）对闻泰科技2025年度财务报告及内部控制报告出具无法表示意见所致。形成无法表示意见的基础：（1）受荷兰阿姆斯特丹上诉法院企业法庭2025年10月7日的裁决及相关临时措施的影响，闻泰科技认为其对注册于荷兰的子公司Nexperia.Holding B.V.(以下简称安世控股)及安世控股在中国大陆以外的国家和地区注册的各级子公司(以下统称安世境外)的控制权受限，因此，自2025年10月1日起闻泰科技不再将安世境外纳入合并范围，但仍将安世控股在中国大陆注册的各级子公司（以下统称安世境内）继续纳入合并范围，并将对安世控股的股权投资划分为安世境内和安世境外两部分，将安世境外部分按控制权受限时点估计的公允价值确认为其他权益工具投资34.32亿美元（折合人民币243.83亿元），相应在合并财务报表层面确认投资损失89.48亿元（闻泰科技2025年度合并净利润为-87.60亿元），减少分摊至安世境外的商誉182.02亿元，保留分摊至安世境内的商誉31.95亿元。因闻泰科技已无法获取安世境外2025年10月1日之后的业财数据，其他权益工具投资中对安世境外投资的年末账面价值仍为34.32亿美元（折合人民币241.20亿元），占合并资产总额的57.51%。此外，截至2025年12月31日，应收账款中应收安世境外年末余额14.08亿元，闻泰科技未计提坏账准备。（2）信息系统审计范围受限：安世控股重要的信息系统（SAP、订单系统、研发项目管理系统等）部署于安世境外，受上述法庭裁决及相关临时措施的影响，与这部分信息系统相关的审计工作受到限制，主要包括与该信息系统相关的内部控制审计以及与安世境内2025年第四季度收入确认、存货与成本核算、研发费用等相关的部分审计工作。 简单来讲，就是事务所认为，在安世境外受限后，无法判断闻泰科技对境内外资产分拆的合理性，以及因信息系统受限无法对2025年Q4的业绩进行完整审计。 针对以上的部分事项，（1）闻泰科技认为，安世境内与境外之间存在大额往来款项系因合并范围变化转为关联方往来，后续将随荷兰相关事件的解决而妥善解决，目前款项处于正常账期内，不存在减值风险。（2）新信息系统已开始运行，内部控制逐步恢复。本年度公司不再合并安世境外财务数据，安世境内必要历史数据已全部导入新系统，新信息系 统与内部控制体系已开始运行，后续将持续优化完善，为后续审计验证提供充分支撑。本质仍在于控制权受限，该问题无法解决，审计障碍继续存在。 那么，闻泰科技业绩到底如何？尤其是在出售ODM业务和境外受限后。2025年的整体情况是，收入312.53亿元，归属于上市公司股东净利润-87.48亿元，大幅亏损主要是计提的安世境外股权投资损失，不考虑此影响后，扣除非经常性损益后的净利润-3.16亿元。 闻泰科技特别强调了半导体业务的情况。2025年半导体业务实现营业收入136.16亿元，同比下降7.47%，毛利率37.41%，净利润22.60亿元，同比下降1.60%。但主要是依赖于前3季度贡献的，由于控制权受限，该数据参考意义已很小。2025年第4季度，闻泰科技以安世中国为主要运营实体开展经营，半导体业务实现收入14.91亿元，净利润2.75亿元。半导体业务盈利，而扣除非经常性损益后的净利润亏损，闻泰科技对此的解释为：ODM业务亏损、ODM业务运营损失、可转债利息支出、印度资产包损失、诉讼中介费等。目前，除印度业务资产包相关事项处于跨境仲裁阶段、过渡期损益及责任归属尚未最终确定外，闻泰科技其余ODM业务相关资产已完成交割。 2026年第1季度，闻泰科技收入仅8.16亿元，归属于上市公司股东净利润-1.89亿元，扣除非经常性损益后的净利润-1.90亿元。其中，半导体业务实现收入8.08亿元，净利润0.13亿元，毛利率为27.42%。对于2026Q1半导体业务和公司层面的盈利差异，闻泰科技的解释为：上市公司可转债费用，及上市公司层面房产土地折旧、人力成本、诉讼中介费、汇兑损益，以及其他运营费用。对于以上解释，用数据来说就是，27.85%的销售毛利率无法覆盖48.45%的期间费用率。 闻泰科技还表示：随着公司产能逐步爬坡、下游需求持续释放及客户订单稳步恢复，营业收入与产能利用率有望稳步回升。营收规模扩大将有效摊薄刚性固定成本，推动毛利率及费用率逐步回归合理水平。公司将持续推进精细化管理，优化人员结构、提升运营效率、严控非必要支出，进一步降低单位产品成本。随着产能利用率提升，单位成本下降，毛利率将会提升；同时，收入的增长也会分摊费用，期间费用率也将下降。以2024年闻泰科技的情况来看，半导体业务毛利率为37.52%，而全公司的期限费用率为8.61%。尽管其中有产品集成业务的大规模分摊。但半导体满产后，该业务覆盖全公司费用应该也不存在太大压力，但届时的盈利空间还要取决于供应链及核心产品的价格表动情况。 对于安世境外资产的受限，除了影响收入利润外，最核心的是摧毁了闻泰科技的供应链，原来依赖于境外的晶圆断供，境内的封测没有了用武之地。闻泰科技的关联方此前投 建了上海临港晶圆厂，且产品更高端（12英寸，安世境外供应的主要是6/8英寸）。但匆忙之下，尚未能实现替代，这也是闻泰科技当下最大的困境。按照闻泰科技5月初的表示：目前产能已经逐步打通，MOSFET和逻辑IC已经完成了国内生产闭环，二极管、三极管、保护器件等也在加速研发和量产试产，预计下半年开始陆续释放，乐观情况下今年下半年供应链才能实现实质恢复。 此外，困难之下，闻泰科技经营活动依然保持着现金净流入，2025年Q4和2026年Q1，经营活动单季度的现金净流入分别为4.69亿元和3.96亿元，这对于当前缓解压力至关重要。 接下来，把目光聚焦到可转债上，当前余额仍高达近86亿元，上市公司对此的表态：公司高度重视闻泰转债到期兑付工作，将多措并举、积极推动可转债转股，从源头优化资本结构、降低兑付压力。公司将持续聚焦半导体主业经营改善，扎实提升业绩与基本面，同时加强与资本市场的沟通，充分传递公司内在价值。在监管规则允许的范围内，我们也会积极采取有利于促进转股的相关措施，尽最大努力推动更多转债实现转股，切实降低集中兑付压力。截至2026年一季度末，公司账面货币资金加交易性金融资产合计46亿元，今年公司还将进一步盘活与处置非核心资产，持续充实现金储备，为转债兑付提供更强支撑。 总结下来，就是：1、转股；2、无法转股的话，努力偿还。 先来看转股，为了促使转股，闻泰科技在4月10日下修了闻泰转债的转股价，且直接下修到底为32.66元/股。但年报披露后，完全不够。截至5月19日收盘，正股价已连续10个交易日跌停，当然闻泰转债价格也大幅下跌，但由于下修的预期，最近几个交易日已抗跌。按照5月19日的收盘价来计算，闻泰转债的转股价值仅51.56元，转股溢价率仍高达71.8%，再次下修势在必行。但急跌之下，下修底价可能比当前价格更高，下修促转股的效果可能会打折扣。 下修转股还有另外一个掣肘：转股抛售后对股价的冲击。5月19日后闻泰科技总市值仅210亿元，转债余额/总市值高达40.9%。若能够顺利通过下修促转股，大规模转股对正股的压力显而易见，届时促转股的效果可能会不及预期。因此，下修的运用和程度，需要上市公司更多的智慧，把握好时间窗口。 今年闻泰转债还存有回售压力，如果正股价在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，转债持有人有权按照100元+当期利息的价格将转债回售给上市公司。当然，回售可以通过下修来规避。但说到底，回售和到期赎回是一样的，都需要按照面值兑付。因此，接下来一并测算。 根据闻泰科技披露的2026Q1的财报，截至2026年3月末，闻泰科技总资产409.44亿元，其中：其他权益工具投资240.37亿元（安世境外资产）、商誉31.95亿元（并购安世形成的）完全无法变现；其他非金融流动资产9.56亿元、长期股权投资1.69亿元，主要都是非上市公司股权，变现同样困难，测算时并不考虑。非流动资产中，还有固定资产32.74亿元和无形资产4.50亿元，主要是土地所有权和机器设备，这部分肯定是能够变现的，但真到需要变卖这部分资产的时候，公司的经营很可能已停滞。 流动资产中，15.16亿元的收账款的回收和14.77亿元存货的销售是能够支撑还债的，但前者主要是应收安世境外的账款，能否回收目前还是问号。实际上，闻泰科技对其的其他应付款更多，2025年末账面余额35.76亿元。所以，应收账款的回收不单单是货款回收的事情，双方还会有更多的拉锯。除此之外，流动性最强的就是33.09亿元的货币资金和13.38亿元的交易性金融资产（主要是银行理财），这也是闻泰科技正式提到的两项资产，但两项资产并不足以覆盖高达近86亿元的可转债。 若考虑上14.77亿元的存货，则需要考虑运营成本。以过去2个季度的经营活动现金流净额均值（4.3亿元）来估算，转债到期之前（约5个季度）能够产生的经营净现金流为21.5亿元。加上这部分共67.5亿元，同样无法覆盖，但已能看到差距了。未来，随着供应链的恢复和产能的提升，经营现金流是有望改善的，因此，全额覆盖转债兑付也不是没有可能。 但需要明确的是，上述的测算是基于持续经营的判断，并假设今年下半年闻泰科技能够实现供应链的实质恢复和产能的提升，这是非常乐观估算，且还需要良好外部环境：正股的价格能够稳住。当然，最乐观的情况是安世境外回归或收回符合资产价值的款项，一切危机将解，这也不需要太多讨论。 那么，悲观的情况是，无法持续经营，那么就需要判断，存货（14.77亿元）、固定资产（32.74亿元）、无形资产（4.50亿元）、对外投资（9.56+1.69亿元）能否覆盖货币资金和交易性金融资产后的差额部分（约86-46亿元）。当然，还需要考虑其他的资产和负债，应收账款和应付账款与其他应付款，大部分是安世境外相关的，这部分互相拖欠先不考虑，剔除后应付账款约还有8.2亿元的债务；其他金融债务相对较少，约2.8亿元。那么，问题简化为63亿元的资产能否变现偿还约51亿元的债务，这需要资产真实的变现损失低于两成，就国内不良资产处置案例来看，很难。当然，这是最悲观的假设，目前来看，还走不到这一步。 此外，关于小道消息的国资救助，目前还看不到确切的迹象，反而是重要股东无锡国联集成电路投资中心(有限合伙)连续在减持，2024年末是持股比例8.77%，2025年上半年不变，年末时降至5.37%，2026年3月末进一步降至5%。 一切的一切，最终还是要回到经营上：供应链能否恢复，何时恢复？以及产能的恢复与消化。同时，稳住正股价格也至关重要。 报告声明 1.本报告仅供丝路海洋（北京）科技有限公司（本公司）客户使用。2.本报告所载的所有内容均不构成投资建议，任何投资者须对任何自主决定的行为负责。任何投资者因信赖本报告而进行的投资或其他行动并由此产生的任何损失，均由投资者自行承担，本公司不承担任何法律责任。3.本报告所载的所有信息均以本公司认为准确、可靠的来源获取，但本公司不保证本报告所述信息的准确性和完整性，本报告的使用者不应认为本报告所载的信息是准确和完整的而加以依赖，本公司不对因本报告所载信息的不合理、不准确或遗漏导致的任何损失或损害承担任何责任。4.本报告是本公司依据合理的内部程序独立做出的，所载的观点仅是报告当日的观点，且上述观点后续可能发生变化，在不同时期，本公司可能会发出与本报告观点不一致的研究报告，本公司不承担及时更新和通知的义务。5.本公司对本报告的所有信息表达与本公司业务利益存在直接或间联不做任何保证，相关风险请本报告的使用者独立做出评估，本公司不承担由此可能引起的任何法律责任。6.本报告的版权归本公司所有，未经本公司书面许可任何个人和机构不得以任何形式复制、翻版、篡改、引用、刊登或发表等。7.本公司发布的报告和信息适用法