业绩拐点显现，多维估值视角下的投资价值再审视

优于大市 业绩拐点显现，多维估值视角下的投资价值再审视 核心观点 公司研究·财报点评 公用事业·电力 归母净利同比高增，业绩拐点显现。2025年公司实现营业收入14.47亿元，同比下降0.17%；其中油脂产品加工和销售收入7.43亿元，同比下降9.55%，环保无害化处理收入3.67亿元，同比增长17.37%，供暖业务收入3.12亿元，同比增长1.78%。油脂收入下降并非需求走弱，而是公司减少低毛利外采油脂销售、提升自产油脂和高毛利订单占比的结果（2025年油脂产品加工和销售毛利率提升至28.72%，同比提升8.61个百分点）。2025年公司实现归母净利润3029.86万元，同比增长132.39%，低于我们原有预测，主要系公司计提各项资产减值准备合计0.58亿元所致。2026Q1公司实现收入4.24亿元，同比小幅下降2.39%，主要系减少外采油脂销售所致，但实现归母净利润4374.18万元，同比增长54.74%，单季利润已超过2025全年水平。 证券分析师：刘汉轩010-88005198liuhanxuan@guosen.com.cnS0980524120001 证券分析师：黄秀杰021-61761029huangxiujie@guosen.com.cnS0980521060002 证券分析师：崔佳诚021-60375416cuijiacheng@guosen.com.cnS0980525070002 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值9.72-10.36元收盘价7.80元总市值/流通市值3637/3586百万元52周最高价/最低价11.27/5.49元近3个月日均成交额187.72百万元 地缘冲突与国内外补库共振，UCO价格创44个月新高。2025年四季度UCO价格曾明显回落，主要因为部分SAF/HVO装置检修、年底买家采购放缓、国内外需求阶段性走弱。进入2026年后，这几个压制因素陆续解除，国内外SAF及生物燃料企业恢复采购，前期低库存带来补库需求，再叠加地缘冲突推升国际航煤价格，欧洲航煤价格一度大幅上涨，SAF相对航煤的价差有所收窄，航空公司履约采购的阻力反而下降，进一步支撑SAF及上游UCO需求。据Argus数据，5月22日，加氢处理级UCO出口价格创下44个月新高。 为什么我们认为山高环能较普通环保公司应享有估值溢价？我们认为，市场不应简单将山高环能按传统环保运营商给予10-15倍PE估值。公司本质上是“餐厨垃圾特许经营权+UCO资源化+SAF原料卡位”的复合型平台，盈利弹性、现金流质量、资源稀缺性和大股东信用背书均优于传统环保运营资产。PE口径下的短期高估值，更多是利润表仍处修复初期导致的分母失真；若从经营现金流、EV/EBITDA、原料资源控制权和SAF产业链战略价值看，公司具备估值溢价基础。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《山高环能（000803.SZ）-业绩大幅扭亏、现金流改善，定增申请获深交所受理》——2025-09-01《山高环能（000803.SZ）-中报业绩高增，大股东定增预案发布》——2025-07-17《山高环能（000803.SZ）-经营拐点显现，25Q1归母净利同比增长222%》——2025-04-24《山高环能（000803.SZ）-SAF大规模应用渐行渐近，核心原材料供应商率先受益》——2024-12-12 风险提示：UCO价格波动风险；SAF政策推进不及预期；定增进度不及预期；财务费用仍处高位；餐厨项目运营提效不及预期。 投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到UCO价格上涨和26Q1业绩同比高增，我们上调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润1.65/2.66/3.39亿元（2026-2027年原值为1.54/2.00亿元），同比增速444.7%/61.5%/27.1%，当前股价对应PE=23/14/11x。通过多角度估值，预计公司合理估值在9.72-10.36元之间，较2026.5.25收盘股价有24.6%-32.8%的溢价，维持“优于大市”评级。 归母净利同比高增，业绩拐点显现。2025年公司实现营业收入14.47亿元，同比下降0.17%；其中油脂产品加工和销售收入7.43亿元，同比下降9.55%，环保无害化处理收入3.67亿元，同比增长17.37%，供暖业务收入3.12亿元，同比增长1.78%。油脂收入下降并非需求走弱，而是公司减少低毛利外采油脂销售、提升自产油脂和高毛利订单占比的结果（2025年油脂产品加工和销售毛利率提升至28.72%，同比提升8.61个百分点）。2025年公司实现归母净利润3029.86万元，同比增长132.39%，低于我们原有预测，主要系公司计提各项资产减值准备合计0.58亿元所致。2026Q1公司实现收入4.24亿元，同比小幅下降2.39%，主要系减少外采油脂销售所致，但实现归母净利润4374.18万元，同比增长54.74%，单季利润已超过2025全年水平。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 地缘冲突与国内外补库共振，UCO价格创44个月新高。2025年四季度UCO价格曾明显回落，主要因为部分SAF/HVO装置检修、年底买家采购放缓、国内外需求阶段性走弱。进入2026年后，这几个压制因素陆续解除，国内外SAF及生物燃料企业恢复采购，前期低库存带来补库需求，再叠加地缘冲突推升国际航煤价格，欧洲航煤价格一度大幅上涨，SAF相对航煤的价差有所收窄，航空公司履约采购的阻力反而下降，进一步支撑SAF及上游UCO需求。据Argus数据，5月22日，加氢处理级UCO出口价格创下44个月新高。2026年4月中国出口工业级混合油（UCO）的均价为1141.42美元/吨，同比2025年4月增长6.74%，环比2026年3 月增长2.32%，价格分位数达到到历史53%。 资料来源：生物能源油脂、国信证券经济研究所整理 资料来源：海关总署、Wind、国信证券经济研究所整理 公司定向发行股票申请获深交所审核通过。公司于2025年12月24日收到深交所上市审核中心出具的《审核中心意见告知函》，确认公司符合发行条件、上市条件及信息披露要求。该审核通过是公司向特定对象发行股票的重要一步。本次定向发行尚需中国证监会的注册批复，存在无法获得或延迟获得的风险，可能影响发行计划的实施进度。若定增落地，资产负债率和财务费用有望下降，利润表弹性将被进一步放大。山东高速及山东国资背景也有助于项目收购、融资成本、资源协同和治理预期改善。 餐厨垃圾项目收购进展有序。截至2025年末公司已实现在国内近二十个城市垃圾处理布局，投资建设、运营了济南、青岛、烟台、石家庄、天津、郑州、太原、银川、湘潭、武汉、兰州、大同、菏泽、邢台等地区多个大型城市餐厨垃圾处理和资源化利用项目，形成规模化发展格局。公司餐厨垃圾资源化处理投运规模位居国内前茅。公司运营餐厨项目产能已达5,610吨/日（包含托管项目）。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 公司估值高于传统环保运营公司。由于山高环能的餐厨垃圾处理项目与生活垃圾焚烧发电项目类似，均采用BOT特许经营权模式，收入来源都由政府补贴+出售资源化产品构成，且上述公司表内本就有部分餐厨垃圾处理产能，故二级市场机构投资者习惯将瀚蓝环境、伟明环保等垃圾发电公司作为山高环能的可比公司。如果采用传统的PE/PB估值法，从下表不难发现，无论是基于过去四个季度业绩计算的滚动市盈率（PETTM）还是基于Wind一致性预期计算的2026/2027远期市盈率，山高环能的估值远高于其他行业垃圾焚烧发电上市公司（平均在10-15倍PE）。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理（基于2026.5.25收盘价计算） 为什么山高环能能享受估值溢价？ 公司政府补贴比例低于传统环保公司。传统环保项目往往依赖政府付费或补贴回款，现金流受地方财政和补贴周期影响较大；山高环能一端收取餐厨无害化处理费，另一端销售市场化油脂产品，收入中市场化部分占比更高。垃圾焚烧发电公司的收入中有一半以上来自于政府补助，垃圾处理费占比约26%，电价省级补贴10%，电价国家补贴16%，另外48%主要来自于电网支付的标杆电价。然而山高环能收入中仅30%来自于政府补贴的餐厨垃圾处理费，另外70%均来自于市场化油脂销售。电价从中长周期角度来看处于下行通道，公司油脂产品价格受益于碳减排处于上行通道。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 山高环能不是传统环保公司，而是“稀缺原料权”公司。垃圾焚烧企业的核心资产是处理产能和上网电价，成长性主要来自新增项目和稳定运营；山高环能的核心资产是餐厨垃圾收运处置网络背后的废弃油脂资源。随着SAF、生物柴油需求放量，UCO从过去的低值废弃物，逐渐变成航空燃料、绿色航运和欧盟减排体系下的关键原料。原料端越稀缺，拥有稳定餐厨项目和ISCC认证能力的企业越应获得资源溢价。 利润表仍处修复早期，PE估值容易误判。以约37-40亿元市值估算，公司2025年静态PE看起来较高，但这是用3029万元低基数利润计算得出的结果。若以2026Q1利润节奏和我们预计的2026年归母净利润（1.65亿）衡量，估值将迅速切换至约22倍PE。对于一个处于利润拐点、产业需求上行、现金流强于利润的资源平台，不能用成熟垃圾焚烧公司的低增长PE直接压制估值。 EV/EBITDA和P/OCF比PE更适合。公司2025年经营性现金流3.97亿元，对应市值口径P/OCF约9-10倍，并不显著高于公用事业资产。公司大量BOT/PPP项目带来折旧摊销和无形资产摊销，利润表偏保守，现金流却较强。因此，使用PE会低估资产经营质量，EV/EBITDA、P/OCF和自由现金流折现更能反映其真实价值。 大股东与定增带来信用和财务改善溢价。公司拟向山东高速产业投资定增募资不超过7.18亿元，用于补充流动资金及偿还银行借款。2026Q1公司短期借款仍有9.03亿元，长期借款10.36亿元，单季财务费用2923万元。若定增落地，资产负债率和财务费用有望下降，利润表弹性将被进一步放大。山东高速及山东国资背景也有助于融资成本、资源协同和治理预期改善。 绝对估值：10.36元 输入条件：基于公司历史财务报表中反映的公司资本结构和财务状况情况，我们假定目标权益资本比为58.69%，2年期的日度数据计算贝塔系数为0.90，无风险利率2.0%，风险溢价为7%，债务资本成本为5.0%，计算得出WACC值为8.84%。 FCFF估值结果：在永续增长率为2%的假设条件下，测算出山高环能对应每股权益价值为10.36元，高于目前股价32.8%。 绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，表5是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。 资料来源：国信证券经济研究所测算 投资建议：考虑到UCO价格上涨和26Q1业绩同比高增，我们上调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润1.65/2.66/3.39亿元（2026-2027年原值为1.54/2.00亿元），同比增速444.7%/61.5%/27.1%，当前股价对应PE=23/14/11x。通过多角度估值，预计公司合理估值在9.72-10.36元之间，较2026.5.25收盘股价有24.6%-32.8%的溢价，维持“优于大市”评级。 风险提示：UCO价格波动风险；SAF政策推进不及预期；定增进度不及预期；财务费用仍处高位；餐厨项目运营提效不及预期。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报