可转债系列研究之估值：可转债估值视角下的价值挖掘

证券研究报告/信用研究/可转债研究 可转债估值视角下的价值挖掘 可转债系列研究之估值 证券分析师 研报摘要 陈巧巧S0670525010001chenqiaoqiao@cnht.com.cn 可转债估值水平解析：2017年以来可转债价格震荡上行，此轮上涨幅度显著高于历史高点。2025年9月18日，可转债平均价格达147.13元，其价格对应2017年以来历史分位数99.7%，处于历史极高水平。转股溢价率是衡量可转债股性强弱的核心指标。2025年9月24日后权益市场回暖，可转债转股价值跟随正股上涨，可转债价格涨幅小于转股价值涨幅，从而带动可转债转股溢价率回落。从目前的转股溢价率估值结构看，偏股型可转债的股性很强，转股溢价率和分位数双低，具有较高弹性和进攻型；偏债性可转债的债性极强，转股溢价率和分位数双高，交易拥挤度高；平衡型可转债转股溢价率和分位数较合理，性价比较优，兼具债底保护和上涨弹性。转股溢价率内部的分化反映出当前投资者避险情绪浓厚，大量涌入债底保护较强的偏债型可转债。纯债溢价率快速拉升，债底保护性较弱。从纯债溢价率和纯债到期收益率两个指标看，目前可转债的债性偏弱，债底保护性不强，市场给予其内含期权较高价值。去年权益市场开始走强后，平底溢价率震荡上行。2025年9月12日平底溢价率为14.96%，位于2020年以来86.90%分位数。目前可转债的股性明显强于债性，股性凸显。 联系人 卜彦花S0670124010008buyanhua@cnht.com.cn 相关研究： 市场估值结构分化：价格方面，行业间分化严重。可转债价格超130元的行业数量为19（占比63.33%），正股行业景气度高的TMT行业价格普遍偏高。平价方面，不同行业的股性收益潜力差距明显。隐含波动率是市场对可转债包含的“转股期权”的定价，隐含波动率越高，预期正股未来波动越大，期权价值越高。非银金融可转债隐含波动率（59.48%）为房地产可转债隐含波动率（4.22%）的14.09倍。转股溢价率和纯债溢价率方面，社会服务行业转股溢价率和纯债溢价率双高，债底保护弱，股性进攻性不强。环保、汽车、有色金属和通信行业纯债溢价率较高，转股溢价率适中，债性保护不强，股性适中。房地产和石油石化行业转股溢价率较高，纯债溢价率较低，其债性属性很强，弱股性带来的收益弹性很小。 历史估值动态变化：可转债价格与股市“跟随上涨、节奏分化”。2017年以来，可转债与权益市场基本保持同步波动的趋势，跟随股市上涨，但在股市的下跌时期可转债体现了“债性抗跌”，同时可见可转债的波动幅度小于权益市场。在债底安全垫的保护下，可转债整体市场走出上涨趋势，可转债价格已位于2017年以来最高点。在权益市场走强时，平底溢价率上行，可转债的股性特征显现，转股价值上升。转股价值上涨推升可转债价格抬高，若可转债价格上涨幅度高于转股价值上涨幅度，可转债转股溢价率上升，反之亦然。从估值指标转股溢价率看，当前可转债估值较高，但低于2022-2024年区间，仍在合理区间。 高估值的驱动因素：权益市场走强是可转债估值推升主动力。权益市场走强，可转债正股价格上升，进而可转债转股价值增加，最后可转债估值提高。低利率环境下“资产荒”和供需矛盾的加剧成为推动可转债市场整体估值中枢上移的重要驱动因素。 投资建议：建议关注双低（价格低+转股溢价率低）可转债。 风险提示：（一）利率风险；（二）信用风险：（三）权益市场波动风险。 目录 一、可转债估值水平解析...............................................................................5（一）可转债绝对价格..........................................................................................5（二）股性估值指标..............................................................................................5（三）债性估值指标..............................................................................................6（四）平底溢价率.................................................................................................7二、市场估值结构分化..................................................................................7三、历史估值动态变化..................................................................................8四、高估值的驱动因素..................................................................................9（一）权益市场的走强..........................................................................................9（二）低利率环境下的“资产荒”.......................................................................10（三）供需失衡...................................................................................................11五、投资建议...............................................................................................11六、风险提示...............................................................................................11 图表目录 图1：可转债周平均绝对价格（元）...........................................................................5图2：可转债价格分布................................................................................................5图3：可转债转股溢价率（%）..................................................................................6图4：偏股性可转债转股溢价率（%）........................................................................6图5：偏债性可转债转股溢价率（%）........................................................................6图6：平衡型可转债转股溢价率（%）........................................................................6图7：纯债溢价率（%）.............................................................................................7图8：纯债到期收益率（%）......................................................................................7图9：可转债平底溢价率（%）..................................................................................7图10：可转债价格与隐含波动率（%）......................................................................8图11：不同行业的平价（元）....................................................................................8图12：隐含波动率（%）...........................................................................................8图13：不同行业转股溢价率和纯债溢价率（%）........................................................8图14：可转债价格变化趋势.......................................................................................9图15：可转债纯债溢价率和转股溢价率变化（%）....................................................9图16：可转债平底溢价率变化（%）.........................................................................9图17：沪深300走势...............................................................................................10图18：可转债涨跌幅线性拟合图..............................................................................10图19：十年期国债到期收益率（%）.......................................................................10图20：可转债存量规模（亿、只）...........................................................................11 一、可转债估值水平解析 （一）可转债绝对价格 可转债绝对价格位于历史高位，集中在120-130元之间。2017年以来可转债绝对价格震荡上行，此轮上涨幅度显著高于之前的高点。2025年9月18日，可转债平均价格达到147.13元，其价格对应2017年以来的历史分位数为99.7%，处于历史极高水平。目前可转债平均价格高出历史高点（135.02元）8.97%，高出次轮牛市开始价格（105.13元）39.95%。从目前可转债价格分布来看，集中在120-130（占比30.52%）和130-150（占比27.33%）两个高位区间，130元以上占比48.06%。 资料来源：Wind，金融街证券研究所 资料来源：Wind，金融街证券研究所 （二）股性估值指标 转股溢价率回落。转股溢价率是衡量可转债股