航空航天领域机床龙头，经营质效迈入新阶段

拓璞数控(07688.HK) BUY买进 赵旭东H70556@capital.com.tw目标价(港币)46 航空航天领域机床龙头，经营质效迈入新阶段 结论与建议：公司是国产高端五轴数控机床稀缺标的，2025年国内五轴数控机床市场排名第五、国产第二；细分市场中航空航天领域市占率10.0%，排名第一。公司以航空航天智能制造装备为基本盘，技术壁垒深厚，产品均价及毛利率均高于同业；通用五轴与碳纤维机床仍处培育期，有望成为成长新曲线。公司经营质效持续提升，现金转换周期从2023年599天缩短至2025年的315天，经营性现金流也由负转正。本次IPO公司将通过募集资金，加码AI-CNC数控系统研发，有望补齐高端五轴机床核心控制短板，持续巩固竞争壁垒。我们看好公司在国产高端工业母机领域的发展，首次覆盖，给予"买进"评级。 点评： ◼国产高端工业母机稀缺标的，2024年开始扭亏为盈：公司由上海交通大学副教授王宇晗于2007年创立，初期以自动钻铆设备为主业，2010年转向五轴数控机床研发，目前产品覆盖航空航天智能制造装备、紧凑型通用市场五轴机床、大尺寸碳纤维复合材料五轴机床等。公司成长路径与我国航空航天装备自主可控、高端工业母机国产替代进程高度同频，曾于2016年、2018年获得国务院颁发的国家科学技术进步奖二等奖，2024年被工信部评为国家专精特新“小巨人”企业，技术成果含金量突出。经过多年积累，公司已成长为国内五轴数控机床稀缺标的，2025年按中国五轴数控机床市场排名第五、国内品牌第二；在航空航天领域排名第一，市占率达10.0%。业绩端，公司收入由2022年的1.36亿元提升至2025年的5.78亿元，期间CAGR约62%（如图1）。公司于2024年实现扭亏，2025年归母净利润357万元，技术优势正逐步进入收入和利润兑现阶段。 ◼航空航天智能制造装备为基本盘，高壁垒场景支撑高定价与盈利能力：航空航天智能制造装备是公司核心业务板块，2025年实现收入5.1亿元（如图2），占总收入的89%，产品覆盖双五轴镜像铣机床、卧式五轴翻板铣、搅拌摩擦焊五轴机床等核心产品。作为公司的核心技术，双五轴镜像铣技术通过两套五轴加工单元对工件两侧进行同步对称加工，解决了飞机蒙皮、火箭贮箱等大型薄壁件易变形、加工精度难以控制的行业痛点。与传统化学加工相比，该技术在加工精度、生产效率和环保安全等方面具有显著优势（如表1），仅法国迪菲厄、西班牙M.Torres等少数公司掌握。公司据此技术首创三米、五米立式双五轴镜像铣机床，已成为我国航空航天重大工程的关键装备，广泛应用于多系列运载火箭以及C919、C909等国产大飞机项目。由于航空航天客户对供应商资质和工艺能力要求极高，公司建立了深厚的技术壁垒和品牌护城河，具备较强的定价权。公司产品均价从2023年的591万元大幅提升至2025年的1139 万元（如图3）；盈利端，公司2025年航空航天智能制造装备业务毛利率达到38.5%，远高于国内同行平均水平（如图4），彰显了航空航天高端装备的高盈利属性。 ◼通用五轴与碳纤维机床仍处培育期，未来将成为成长新曲线：在航空航天基本盘外，公司开始向通用精密加工场景延伸。①紧凑型通用五轴机床主要面向汽车、医疗设备等中小型复杂零部件加工，具备结构紧凑、占地小、五轴联动加工能力强等特点，产品交付周期仅1.5-3个月（航空航天智能制造装备约6至30个月），有望提升公司收入周转效率。该业务2025年实现收入0.39亿元，YOY+65.4%；毛利率录得21.5%，同比下降4.2pcts。②大尺寸碳纤维机床是公司拓展的最新品类，对比传统机床，其全部运动部件均应用碳纤维复合材料，从而具备轻量化、高动态性能等优势。公司产品采用龙门结构，跨距覆盖3米至15米，主要用于汽车一体化部件、半导体真空腔、船体结构等场景。该业务于2025年首次实现销售，全年收入0.24亿元，毛利率录得-6.3%，业务仍处起步阶段。我们认为，在国产替代以及新材料结构技术突破背景下，两类产品有望成为公司中长期收入增长和客户结构优化的重要动力。 ◼客户结构优化，经营性现金流转正：从客户集中度看，2023-2025年公司前五大客户收入占比分别为92.7%、79.5%、80.1%，主因公司主要与旗下附属公司众多的大型航空航天龙头集团建立业务关系；但从客户结构看，私营企业收入占比从13.5%跃升至67.6%，国有企业占比由86.2%降至32.4%，客户结构优化驱动公司交付与回款周期缩短，现金转换周期从599天大幅缩短至315天。整体看，公司营运资金压力释放使得经营性现金流质量迎来实质性改善，2023-2025年经营性现金流净额分别录得-2.58、-0.54、0.25亿元。随着通用型五轴机床等新业务拓展、客户结构不断优化，公司经营质效有望持续提升。 ◼募资加码AI-CNC，补齐高端五轴机床核心控制短板：公司IPO募资16.1亿港元（约14.1亿元人民币），其中37.1%将投向AI驱动数控系统项目（如表2）。数控系统是五轴数控机床的“大脑”，也是国产高端机床最关键的短板。公司已自研数控系统，但主要配置在紧凑型五轴机床，航空航天用五轴数控机床仍依赖西门子等海外厂商。本次数控系统项目资金将用于收购知识产权、采购AI测试及检测设备等，以研发AI驱动的数控系统。我们认为，公司募集资金投入AI-CNC，将助力实现“补短板+降依赖+扩市场”的关键战略。若后续自研数控系统成熟度提升，公司将持续巩固航空航天高端机床壁垒，产品毛利率也将提高。 ◼盈利预测：预计2026、2027、2028年公司分别实现净利润0.25、1.7、2.0亿元，yoy分别为+607%、+562%、+18%，EPS分别为0.1、0.4、0.5元，当前H股股价对应PE分别为554、84、71倍，我们认为公司是国产高端工业母机稀缺标的，对此给予公司“买进”的投资建议。 ◼风险提示：客户回款滞后、新业务进展不及预期、国内竞争加剧 图2：公司按产品收入（单位：百万元）