首次覆盖报告：水泥工程龙头，迈入经营新阶段

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首次报告 【公司·证券研究报告】 中材国际 600970.SH 水泥工程龙头，迈入经营新阶段 ——首次覆盖报告 核心观点 ⚫ 全球水泥工程龙头，注入优质资产协同发展可期。公司专业从事新型干法水泥生产线的建设与改造，国内市占率约70%，并连续13年保持世界第一。公司拟收购北京凯盛/南京凯盛/中材矿山，巩固行业领先地位，完善产业链布局，拓展运维服务。若21年收购完成，中材矿山3家子公司/北京凯盛/南京凯盛承诺21-23年合计净利润为3.40/3.57/3.56亿元，较公司20年业绩增厚30.0%/31.5%/31.4%。3家标的公司整体业绩或增厚更多。公司加快业务结构调整，十四五期间节能环保/属地多元化业务占比有望快速提升。 ⚫ 碳中和推动水泥产业升级，智能制造业务前景可观。公司旗下设计院/承包商历史悠久/实力雄厚，其水泥线智能化建设技术行业领先，承建的槐坎南方项目，估算较改造前可降低吨熟料成本约10元，同时可减少碳排放15.6万吨/年。碳中和/生产线智能化趋势下，公司为直接受益者。若按公司在集团内/外部改造市占率分别为70%/40%估算，公司水泥线智能改造空间约156亿，并有望在十四五期间逐步落地。后续公司有望切入生产线运维市场，若改造后的生产线全部由公司运营，估算公司生产线运维市场规模约77亿/年。 ⚫ 中材矿山竞争力强，中长期业绩可期。中材矿山是国家级矿山施工领军企业，目前在手采矿服务项目约220个，其中集团外/内项目占比约60%/40%。矿山政策趋严背景下，中材矿山凭借丰富的矿山运维经验，在集团外市占率有望进一步提升。目前集团内仍有较多项目外包，随着合约逐步到期，或将陆续移交至中材矿山进行管理，为矿山运维业务稳健增长提供保障。中材矿山市场化程度较高，竞争力强，业绩存超预期可能。矿山运维业务合同周期长，盈利稳定可持续，且现金流较好，收购后有望提升公司经营质量/盈利能力。 财务预测与投资建议 ⚫ 我们预计公司21-23年EPS为0.93/1.07/1.22元，3年CAGR+23.1%。公司是全球水泥工程服务龙头，注入优质资产协同发展可期，受益碳中和智能制造业务前景可观。参考可比公司平均估值，我们认可给予公司2021年12XPE，对应目标价11.16元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：订单转化率/项目建设进度不及预期；资产减值/汇兑损益风险。 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (首次) 股价（2021年06月29日） 8.9元 目标价格 11.16元 52周最高价/最低价 10.68/5.14元 总股本/流通A股（万股） 173,765/173,765 A股市值（百万元） 15,465 国家/地区 中国 行业 建筑工程 报告发布日期 2021年06月30日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -1.66 -2.26 -8.26 73.18 相对表现 -4.08 -1.81 -10.57 53.87 沪深300 2.42 -0.45 2.31 19.31 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 黄骥 021-63325888*6074 huangji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520030001 证券分析师 江剑 021-63325888*7275 jiangjian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520090001 联系人 聂磊 021-63325888*7504 nielei@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 24,374 22,492 26,387 30,125 33,733 同比增长(%) 13.4% -7.7% 17.3% 14.2% 12.0% 营业利润(百万元) 1,754 1,301 1,932 2,235 2,540 同比增长(%) 3.3% -25.9% 48.5% 15.7% 13.6% 归属母公司净利润(百万元) 1,592 1,133 1,620 1,867 2,115 同比增长(%) 16.4% -28.8% 42.9% 15.2% 13.3% 每股收益（元） 0.92 0.65 0.93 1.07 1.22 毛利率(%) 16.8% 16.0% 16.6% 16.6% 16.7% 净利率(%) 6.5% 5.0% 6.1% 6.2% 6.3% 净资产收益率(%) 16.9% 10.8% 14.3% 15.0% 15.5% 市盈率 9.7 13.6 9.5 8.3 7.3 市净率 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 中材国际首次报告 —— 水泥工程龙头，迈入经营新阶段 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、全球水泥工程服务龙头，资产重组助力协同发展 ..................................... 5 1.1水泥工程龙头，加快业务结构调整 ............................................................................... 5 1.2国企改革注入优质资产，协同发展增长可期 ................................................................. 8 二、碳中和推动产业升级，智能制造加快推进 ............................................... 9 2.1碳中和推动水泥生产线升级改造 ................................................................................... 9 2.2碳中和直接受益者，智能制造加快推进 ..................................................................... 12 三、背靠中建材，矿山运维加快成长 ............................................................ 13 3.1砂石骨料行业平稳增长，集中度提升 .......................................................................... 13 3.2矿山业务成长性好，提升盈利能力 ............................................................................. 15 盈利预测与投资建议 .................................................................................... 17 盈利预测 .......................................................................................................................... 17 投资建议 .......................................................................................................................... 19 风险提示 ...................................................................................................... 20 pOsPpMqOpNpQuNmQuNpRoM9P8Q9PoMnNsQmNiNmMsMkPtQmMaQmNqPvPsRoRvPsRnQ 中材国际首次报告 —— 水泥工程龙头，迈入经营新阶段 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1：公司历史沿革...................................................................................................................... 5 图2：2020年末公司股权结构 ...................................................................................................... 6 图3：2001-2020年公司主营业务收入（亿） .............................................................................. 6 图4：2001-2020年公司归母净利润（亿） .................................................................................. 6 图5：2014-2020年公司新签订单（亿） ..................................................................................... 7 图6：2014-2020年公司境内/境外新签订单占比（%） ............................................................... 7 图7：2016-2020年公司收入结构（%） ...................................................................................... 7 图8：2005-2018年建筑建材全过程碳排放总量（亿吨） ............................................................ 9 图9：2018年建筑全过程碳排放结构（亿吨） ............................................................................. 9 图10：水泥生产全周期过程中的能耗和排放细分（%） ............................................................ 10 图11：公司智能化水泥工厂整体架构（槐坎南方项目） ......