核心观点与关键数据
- 减值充分，轻装上阵：2024-2025年蒙牛乳业通过计提商誉、无形资产、固定资产、应收账款及存货等多维度减值，清理历史遗留问题，财务更加稳健。2024年减值总额达39.81亿元（主要来自贝拉米商誉及相关无形资产减值和存货减值），2025年减值总额回落，主要集中在金融资产、固定资产和在建工程，存货减值较2024年有所减少。
- 战略起效，业务增长：2025年“一体两翼”战略起效，非液奶业务增长亮眼。液奶同比-11%，冰淇淋同比+4%，奶酪同比+22%，奶粉同比+10%。奶粉、奶酪和国内冰淇淋实现强势增长。海外冰淇淋受东南亚市场需求走弱等因素影响表现相对承压。
- “两翼”布局深入：“一体两翼”指核心业务和创新业务、国际化业务。营养健康平台通过“奶立方”项目布局乳品精深加工，海外平台整合优化海外品牌资产。奶酪业务与妙可蓝多协同发展，海外冰淇淋品牌艾雪在东南亚市场表现良好。
- 精耕细作，降本增效：公司通过裁员、技术赋能（如AI Agent）等手段提效控费，2025年销售费用率26.3%，管理费用率5.0%。集团员工数量从2023年的4.61万人精简至2024年的4.11万人。
- 现金流改善，股东回报：2025年经营性净现金流大幅增长至87.5亿元，自由现金流达63亿元。分红总额从2024年的19.91亿元提升至2025年的20.17亿元，股息率从3.17%提升至3.98%。公司发布股东回报计划，明确2025-2027年持续提升每股分红并保持回购节奏。
研究结论
- 奶价温和复苏可期：2026年原奶供需平衡加速确立，奶价温和上涨路径可期。全国型头部乳企蒙牛乳业将受益于吨价提升和费投优化，联营公司盈利亦会改善。
- 业绩弹性可期：2026-2028年，蒙牛乳业预计收入同比增长5.0%、4.6%、3.8%。分品类看，液奶、冰淇淋、奶粉、奶酪的营收同比增速分别为3.7%、7.0%、6.0%、20.0%、18.0%、16.0%。公司减值充分，后续业绩复苏弹性可期。
- 投资评级：维持“买入”评级。基于需求改善和上游格局向好判断，以及公司业绩弹性。
风险提示
- 需求复苏不及预期
- 供给去化不及预期
- 进一步无形资产等减值风险
