减值充分轻装上阵，复苏弹性乐观

减值充分轻装上阵，复苏弹性乐观 2026年05月25日 买入（维持） 证券分析师苏铖执业证书：S0600524120010such@dwzq.com.cn ◼事件：公司2024~2025连续两年大力度减值，大额减值造成在OPM平稳较高的情况下，公司盈利处于低位，我们认为2026年仍具高弹性。 市场数据 ◼盈科而后进，甩掉包袱轻装上阵。2024~2025年公司通过对除前期收购资产的大规模计提商誉和无形资产减值之外，还对在建工程及厂房设备等固定资产、应收账款等金融资产，以及存货等计提减值，充分的多维度清理，财务更加稳健。1）2024年公司大额计提减值的有贝拉米商誉及相关无形资产减值，其对公司业绩影响达39.81亿元；此外还有存货减值9.11亿元；2）2025年大额减值集中在金融资产（18.89亿）、固定资产和在建工程（合计4.31亿），存货减值4.69亿已经较2024年有所回落（主要是原料奶喷粉）。2025年联营公司相关损失8.04亿元较上年基本平稳（2024年为8.71亿元，主要系现代牧业业绩拖累）。减值总额回落，而OPM基本平稳，2025年业绩修复显著。 收盘价(港元)16.73一年最低/最高价13.88/18.30市净率(倍)1.40港股流通市值(百万港元)56,594.09 基础数据 每股净资产(元)10.45资产负债率(%)51.15总股本(百万股)3,878.90流通股本(百万股)3,878.90 ◼战略起效，2025年奶酪、奶粉及国内冰淇淋表现强劲。2024年常温事业部负责人高飞接任总裁，提出“一体两翼”战略，优化业务结构，强化经营韧性，25年战略起效。1）非液奶业务增长亮眼：2025年液奶、冰淇淋、奶酪、奶粉营收分别同比-11%、+4%、+22%、+10%，奶粉、奶酪和国内冰淇淋实现强势增长，海外冰淇淋业务受东南亚市场需求走弱等因素掣肘相对承压，同时自25H2开始液奶下滑趋势亦边际改善，25H2较25H1环比提升0.2pct，常温、低温经营稳健回升。2）“两翼”布局持续走向深入：公司协同布局乳品精深加工、整合优化海外品牌资产，推动大健康、国际化业务发展。3）精耕细作，降本增效：在“一体两翼”框架下，公司对内精兵简政，通过裁员/技术赋能等手段提效控费。 相关研究 《蒙牛乳业(02319.HK)：2024年报点评：OPM大超预期，25年轻装上阵弹性可期》2025-03-30 ◼2026年奶价曙光更可期，龙头复苏或迎来双击。2025年奶价跌幅相对2024更加收窄。随着上游去化的持续和下游需求的改善，2026年原奶供需平衡趋势较2025继续更加可期，我们展望奶价企稳并温和抬升，蒙牛乳业作为全国型头部乳企将会受益供给改善，体现在售价回升和费投优化等，联营公司盈利亦会改善，从而迎来双击。 《蒙牛乳业(02319.HK)：减值落地轻装上阵，25年业绩弹性可期》2025-02-19 ◼现金流优秀，股东回报持续上行。2025年在内部精兵简政等一系列精细化管理战略赋能下，经营性净现金流大幅增长至87.5亿元，此外自由现金流达63亿元、亦边际增长。伴随现金流改善，分红总额从2024年19.91亿元提升至2025年20.17亿元、股息率从3.17%提升至3.98%。26M3公司发布股东回报计划，明确2025~2027年持续提升每股分红、并保持2024~2025年回购节奏（同期回购注销占总股本比重分别为0.44%、1.01%），通过分红和回购方式持续保障股东回报。 ◼盈利预测与投资评级：我们预计公司2026~2027年归母净利为48、52亿元（原预期为61、68亿元），新增2028年归母净利为56亿元，同比增长211%、9%、7%，对应当前PE为12、11、10x，基于需求改善和上游格局向好判断，以及公司业绩弹性，维持“买入”评级。 ◼风险提示：需求复苏、供给去化不及预期；进一步无形资产等减值风险。 内容目录 1.盈科而后进，甩掉包袱轻装上阵......................................................................................................52.奶价趋稳，蒙牛双击..........................................................................................................................82.1.奶价温和复苏更可期，利好头部乳企业绩修复.....................................................................82.2.蒙牛乳业：聚力蓄势，行在坦途...........................................................................................103.现金流优秀，股东回报持续上行....................................................................................................154.盈利预测及投资建议........................................................................................................................165.风险提示............................................................................................................................................18 图表目录 图1：蒙牛乳业非核心资产减值梳理...................................................................................................5图2：2021~2025年蒙牛乳业其他非经营损益...................................................................................5图3：2021~2025年蒙牛乳业商誉余额...............................................................................................5图4：2021~2025年蒙牛乳业存货减值...............................................................................................6图5：2021~2025年蒙牛乳业联营公司相关损失...............................................................................6图6：2021~2025年蒙牛乳业OPM......................................................................................................6图7：2021~2025年蒙牛乳业归母净利润...........................................................................................6图8：贝拉米营收及同比增速...............................................................................................................7图9：贝拉米净利润...............................................................................................................................7图10：雅士利国际营收及同比增速.....................................................................................................7图11：雅士利国际净利润及同比增速.................................................................................................7图12：21M3~26M3原奶价格走势......................................................................................................8图13：2025年奶价跌幅相对2024年更加收窄..................................................................................8图14：奶周期新起点催化逻辑梳理.....................................................................................................8图15：短中期进口牛肉价格上涨逻辑梳理.........................................................................................9图16：2026巴西牛肉配额大幅收缩....................................................................................................9图17：21M1~25M12中国进出口奶酪价格剪刀差放大....................................................................9图18：2013~25年进口奶酪占国内奶酪总量比重.............................................................................9图19：后续奶价温和上涨逻辑梳理...................................................................................................10图20：蒙牛乳业业绩弹性逻辑梳理...................................................................................................10图21：2025年/25H2蒙牛乳业分业务营收同比增速.......................................................................11图22：2021~2025年蒙牛乳业分品类营收结构...........................................................