有色金属/工业金属 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 4 神火股份（000933.SZ） 2022年01月24日 投资评级：买入（维持） 日期 2022/1/21 当前股价(元) 11.55 一年最高最低(元) 17.94/6.17 总市值(亿元) 259.99 流通市值(亿元) 257.73 总股本(亿股) 22.51 流通股本(亿股) 22.31 近3个月换手率(%) 312.23 股价走势图 数据来源：聚源 《公司三季报点评报告-Q3减值拖累业绩，煤铝业绩持续向好》-2021.10.24 《公司中报点评报告-业绩六倍增长，受益“煤铝”高景气》-2021.8.10 《公司半年度业绩预告点评-量价齐升业绩大幅释放，持续看好电解铝高景气》-2021.7.14 业绩弹性大幅释放，计提减值轻装上阵 ——公司业绩预告点评 张绪成（分析师） zhangxucheng@kysec.cn 证书编号：S0790520020003 ⚫ 业绩弹性大幅释放，计提减值轻装上阵。维持“买入”评级 公司发布业绩预告，2021年预计实现归母净利润31.1亿元，同比增长767%；扣非后归母净利润31.4亿元，同比增长3503%。经测算，2021Q4单季归母净利润8.1亿元，环比下降3.4%。2021年煤铝双主业高景气带动全年业绩高增，但Q4表现略低于预期，主因计提大额资产减值。剔除减值因素来看，公司实际业绩或达50亿元以上，煤铝业绩弹性均大幅释放。考虑到煤铝价格中枢均实现上移，同时集中减值优化资产质量，公司高盈利有望持续。根据业绩预告，我们调整2021年盈利预测，维持2022-2023年预测，预计2021-2023年归母净利润31.1（前值35.5）/55.1/60.1亿元，同比767%/77%/9%；EPS为1.39（前值1.59）/2.47/2.69元，对应当前股价PE为7.4/4.2/3.8倍。维持“买入”评级。 ⚫ Q4单季煤价高增，电解铝或成本承压 电解铝业务：Q4铝价高位运行，成本或有所增高。根据公司公告，云南水电铝项目逐步投产贡献增量40万吨。价格方面，2021年全年铝价同比大涨，长江有色A00铝均价18898元/吨，同比上涨33%，2021Q4铝价虽有所回落，但单季均价20075元/吨，环比Q3仍基本持平（环比-2.1%），保持高位运行。公司电解铝采取随行就市定价模式，充分受益高铝价红利。成本方面，Q4单季原材料及电力成本或有所承压：根据Wind数据，Q4氧化铝市场价环比上涨27.4%；云南发改委于10月取消电价优惠政策，采取市场化交易定价，电力成本提升幅度较大。 煤炭业务：Q4煤价高增，利好业绩释放。Q4在保供背景下，公司煤炭产量或平稳释放。价格方面，Q4河南无烟煤及瘦煤产地单季均价分别环比上涨42%/26%，考虑到公司煤炭售价随行就市，可充分享受煤价上涨所带来的业绩弹性释放。 ⚫ 煤电铝业务均计提大额减值，优化资产质量轻装上阵 根据公司公告，2021年共计提资产减值34.4亿元，预计减少业绩26.8亿元，包括：大磨岭矿、和成矿、隆源矿产量不及预期及成本上升（13.64亿元）；子公司汇源铝业破产重整（7.54亿元）；本部永城铝厂（5.42亿元）；子公司神火发电（7.05亿元）；闲置设备物资（0.78亿元）。经测算，Q4或新增减值总额14.6亿元，影响单季业绩10.7亿元。近两年正值公司经营优化阶段，大额减值后低盈利资产逐步出清，资产质量得到优化，未来有望大幅减少折旧成本，助力公司轻装上阵。 ⚫ 梁北矿扩产贡献煤炭增量，关注云南铝项目复产进展 煤炭方面，梁北矿产能于Q3通过技改扩能由90万吨增至240万吨，根据公司互动平台信息，预计2021-2023年产量可达110/180/240万吨，有望贡献煤炭增量增厚业绩。电解铝方面，2021Q4以来云南电力供应紧张形势有所缓解，待丰水期来临后云南铝项目产能利用率有望逐步恢复，剩余未投产15万吨产能或将投产。同时也需关注铝箔项目的电池箔认证进展。 ⚫ 风险提示：煤铝价格下跌超预期；煤矿停减产风险；云南铝复产进展不及预期 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 17,618 18,809 33,631 35,719 38,098 YOY(%) -6.5 6.8 78.8 6.2 6.7 归母净利润(百万元) 1,345 358 3,107 5,510 6,007 YOY(%) 463.3 -73.4 767.0 77.4 9.0 毛利率(%) 14.8 21.5 37.9 33.6 34.4 净利率(%) 7.6 1.9 9.2 15.4 15.8 ROE(%) 6.4 2.0 25.8 29.6 24.6 EPS(摊薄/元) 0.60 0.16 1.39 2.47 2.69 P/E(倍) 17.1 64.2 7.4 4.2 3.8 P/B(倍) 3.0 3.3 2.3 1.5 1.1 数据来源：聚源、开源证券研究所 -50%0%50%100%150%200%2021-012021-052021-09神火股份沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 4 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 15,816 20,062 24,686 31,161 40,762 营业收入 17,618 18,809 33,631 35,719 38,098 现金 10,304 14,151 11,999 24,744 27,150 营业成本 15,010 14,766 20,898 23,724 25,011 应收票据及应收账款 963 851 2,727 969 2,962 营业税金及附加 472 430 841 893 952 其他应收款 159 438 998 369 1,141 营业费用 505 342 740 786 838 预付账款 629 619 1,664 774 1,809 管理费用 1,033 622 1,345 1,429 1,524 存货 2,130 2,051 5,676 2,576 5,967 研发费用 53 135 173 195 215 其他流动资产 1,632 1,952 1,622 1,729 1,733 财务费用 1,614 1,420 1,495 1,480 1,465 非流动资产 33,578 40,576 40,967 41,512 42,107 资产减值损失 -1,685 -687 3,443 - 0 - 0 长期投资 3,390 3,072 3,177 3,080 2,972 其他收益 33 85 58 63 65 固定资产 16,328 21,391 24,415 26,515 28,059 公允价值变动收益 - 0 - 0 - 0 - 0 - 0 无形资产 4,885 4,632 4,588 4,544 4,499 投资净收益 579 -85 200 50 50 其他非流动资产 8,976 11,480 8,786 7,372 6,578 资产处置收益 3,163 99 - 0 - 0 - 0 资产总计 49,394 60,637 65,652 72,672 82,869 营业利润 1,008 506 4,954 7,324 8,207 流动负债 36,293 40,305 42,759 43,073 45,622 营业外收入 149 292 352 1,307 1,294 短期借款 18,548 17,228 17,228 17,228 17,228 营业外支出 95 26 - 0 - 0 - 0 应付票据及应付账款 11,774 15,949 20,279 21,566 22,738 利润总额 1,061 772 5,306 8,631 9,501 其他流动负债 5,971 7,128 5,252 4,279 5,656 所得税 492 520 1,061 1,726 1,900 非流动负债 4,264 7,906 6,445 6,247 6,294 净利润 569 252 4,245 6,905 7,601 长期借款 2,191 6,037 5,604 5,416 5,466 少数股东损益 -776 -106 1,138 1,394 1,594 其他非流动负债 2,073 1,869 841 831 828 归母净利润 1,345 358 3,107 5,510 6,007 负债合计 40,558 48,211 49,204 49,320 51,916 EBITDA 3,578 3,163 7,633 11,040 11,910 少数股东权益 1,054 5,444 6,582 7,977 9,570 EPS(元) 0.60 0.16 1.39 2.47 2.69 股本 1,901 2,231 2,231 2,231 2,231 资本公积 2,449 3,278 3,278 3,278 3,278 主要财务比率 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 留存收益 3,329 1,344 4,994 10,932 17,469 成长能力 归属母公司股东权益 7,782 6,982 9,866 15,376 21,383 营业收入(%) -6.5 6.8 78.8 6.2 6.7 负债和股东权益 49,394 60,637 65,652 72,672 82,869 营业利润(%) 106.9 -49.8 878.8 47.8 12.1 归属于母公司净利润(%) 463.3 -73.4 767.0 77.4 9.0 获利能力 毛利率(%) 14.8 21.5 37.9 33.6 34.4 净利率(%) 7.6 1.9 9.2 15.4 15.8 现金流量表(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 6.4 2.0 25.8 29.6 24.6 经营活动现金流 131 1,722 6,021 16,606 6,216 ROIC(%) 3.3 1.7 14.6 19.1 17.7 净利润 569 252 4,245 6,905 7,601 偿债能力 折旧摊销 1,531 1,349 1,515 1,735 1,926 资产负债率(%) 82.1 79.5 74.9 67.9 62.6 财务费用 1,614 1,420 1,495 1,480 1,465 净负债比率(%) 175.3 115.3 71.3 -5.0 -11.1 投资损失 -579 85 -200 -50 -50 流动比率 0.4 0.5 0.6 0.7 0.9 营运资金变动 -1,683 -2,341 -1,018 6,536 -4,726 速动比率 0.3 0.4 0.4 0.6 0.7 其他经营现金流 -1,321 958 -17 - 0 - 0 营运能力 投资活动现金流 3,372 -3,740 -1,706 -2,230 -2,472 总资产周转率 0.3 0.3 0.5 0.5 0.5 资本支出 1,129 3,593 807 22,290 22,290 应收账款周转率 18.1 20.7 18.8 19.3 19.4 长期投资 0 -441 -105 144 108 应付账款周转率 1.2 1.1 1.2 1.1 1.1 其他投资现金流 4,501 -588 -1,0