业绩预告点评：大幅计提商誉减值，轻装上阵静待需求改善

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 山鹰国际（600567.SH）业绩预告点评 大幅计提商誉减值，轻装上阵静待需求改善 2023年01月30日 ➢ 事件：山鹰国际发布2022年业绩预告，根据公告披露，2022年预计归母净利润/扣非归母净利润分别为-22.45/-23.65亿元左右，分别同比下降248%/297%。2022年单Q4归母净利润/扣非归母净利润分别为-23.00/-22.96亿元左右，分别同比下降1201%/988%，计提并购子公司商誉减值约15亿元。 ➢ 22单Q4收入利润双承压。其中：22Q4造纸销售额58.8亿元，同比/环比分别变动-7.5%/ +3.5%，纸价下行对收入造成明显拖累（销量171.38万吨，同比/环比分别增长15.2%/11.0%；均价3431.4元/吨，同比/环比分别下降19.7%/6.7%）。利润方面：下游需求疲软（22Q4社零11.94万亿，同比下滑2.7%），同时叠加行业进入去库周期（22Q4箱板/瓦楞纸平均库存天数分别为16.7/13.4天，环比减少0.02/0.73天），因此造成22Q4公司造纸吨纸或亏损200-300元。就成本来看，根据纸业联讯数据，22Q4国废均价为2041.7元/吨，同比/环比分别下降19.1%/5.6%；包装销售额18.8亿元，同比/环比分别下降15.0%/9.6%（销量5.31亿平方米，同比/环比分别下降6.8%/4.5%；均价3.5元/平方米，同比/环比分别下降8.8%/5.4%）。 ➢ 疫后需求复苏，看好公司盈利反转。根据纸业联讯数据，截至2023/1/18，箱板/瓦楞纸平均市场价分别为4790/3682元/吨，分别同比下降9.8%/12.2%，环比不变；国废1840元/吨，同比/环比分别下降26.7%/ 8.5%。2022年底随着国内疫情政策脉冲式放开，国内零售行业以及物流快递行业逐渐恢复，有望带来箱板瓦楞纸价格提升，造纸企业盈利有望恢复。2023年1月1日起，文化纸、白卡纸、包装纸等绝大多数纸品进口实施零关税（此前最惠国税率为5-6％）。虽然该政策将进一步加大国内箱板瓦楞纸供给压力，但考虑到国外纸品相对低端，且到达国内存在一定时滞，预计影响相对有限，伴随终端需求逐步恢复，看好公司23年造纸业务盈利触底回升。 ➢ 产业链一体化布局，产能稳步扩张。2022年底广东山鹰100万吨高档包装纸顺利投产，预计2023年浙江山鹰77万吨造纸项目投产，另外安徽山鹰宿州项目一期70万吨热磨纤维及180万吨包装纸、吉林山鹰100万吨纸浆及100万吨包装纸项目正在陆续建设当中，随着国内中小产能的清出，看好公司产能提升后盈利能力改善。 ➢ 投资建议：2022年受疫情及原料成本上涨影响，盈利能力有所承压，公司作为国内箱板瓦楞纸龙头，坚持产业链一体化策略，产能稳步扩张，23年消费需求恢复后有望迎来盈利反转。我们预计2022-2024年净利润为-22/11/15亿元，2023-2024对应PE为11/8X。首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢ 风险提示：行业产能大幅增加，原材料价格大幅波动。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 33,033 35,703 42,510 50,708 增长率（%） 32.3 8.1 19.1 19.3 归属母公司股东净利润（百万元） 1,516 -2,188 1,072 1,521 增长率（%） 9.7 -244.3 149.0 41.8 每股收益（元） 0.33 -0.47 0.23 0.33 PE 8 - 11 8 PB 0.7 0.8 0.8 0.7 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年01月20日收盘价） 推荐 首次评级 当前价格： 2.50元 [Table_Author] 分析师 徐皓亮 执业证书： S0100522110001 邮箱： xuhaoliang@mszq.com 山鹰国际(600567)/轻工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 33,033 35,703 42,510 50,708 成长能力（%） 营业成本 29,006 33,303 37,400 44,411 营业收入增长率 32.29 8.08 19.07 19.28 营业税金及附加 312 250 383 456 EBIT增长率 -14.11 -94.86 1847.60 28.36 销售费用 352 393 468 558 净利润增长率 9.74 -244.33 149.01 41.85 管理费用 1,362 1,571 1,913 2,282 盈利能力（%） 研发费用 870 928 1,105 1,318 毛利率 12.19 6.72 12.02 12.42 EBIT 2,214 114 2,219 2,848 净利润率 9.74 -244.33 149.01 41.85 财务费用 698 836 1,047 1,233 总资产收益率ROA 2.92 -4.06 1.81 2.33 资产减值损失 0 -1,500 -0 -0 净资产收益率ROE 9.18 -16.03 7.29 9.57 投资收益 14 54 64 76 偿债能力 营业利润 1,653 -2,158 1,248 1,706 流动比率 0.70 0.68 0.71 0.72 营业外收支 -3 -20 -20 -20 速动比率 0.45 0.42 0.45 0.46 利润总额 1,650 -2,178 1,228 1,686 现金比率 0.17 0.13 0.13 0.14 所得税 97 54 123 118 资产负债率（%） 64.81 71.45 72.10 72.82 净利润 1,554 -2,232 1,105 1,568 经营效率 归属于母公司净利润 1,516 -2,188 1,072 1,521 应收账款周转天数 56.25 58.00 58.00 58.00 EBITDA 3,520 1,524 3,832 4,672 存货周转天数 47.93 50.00 50.00 50.00 总资产周转率 0.68 0.67 0.75 0.82 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元） 货币资金 3,890 2,950 3,426 4,058 每股收益 0.33 -0.47 0.23 0.33 应收账款及票据 5,164 5,819 6,929 8,265 每股净资产 3.58 2.96 3.19 3.44 预付款项 433 500 561 666 每股经营现金流 0.43 0.30 0.57 0.72 存货 3,809 4,562 5,123 6,084 每股股利 0.11 0.00 0.07 0.11 其他流动资产 2,438 2,104 2,313 2,567 估值分析 流动资产合计 15,734 15,935 18,353 21,640 PE 8 - 11 8 长期股权投资 2,217 2,217 2,217 2,217 PB 0.7 0.8 0.8 0.7 固定资产 22,209 24,593 26,891 30,121 EV/EBITDA 9.76 25.24 10.77 9.44 无形资产 2,208 2,207 2,203 2,199 股息收益率（%） 4.40 0.00 2.97 4.22 非流动资产合计 36,261 37,947 40,744 43,534 资产合计 51,994 53,883 59,097 65,174 短期借款 14,590 14,590 18,290 21,090 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 4,366 5,566 6,250 7,422 净利润 1,554 -2,232 1,105 1,568 其他流动负债 3,602 3,387 1,314 1,546 折旧和摊销 1,306 1,410 1,613 1,824 流动负债合计 22,559 23,543 25,854 30,058 营运资金变动 -1,617 -104 -1,102 -1,252 长期借款 5,590 8,790 10,590 11,240 经营活动现金流 1,969 1,370 2,643 3,344 其他长期负债 5,547 6,168 6,166 6,164 资本开支 -4,437 -4,761 -4,418 -4,618 非流动负债合计 11,137 14,957 16,755 17,404 投资 -4 -47 0 0 负债合计 33,696 38,501 42,610 47,462 投资活动现金流 -2,672 -4,504 -4,353 -4,542 股本 3,306 4,616 4,616 4,616 股权募资 57 0 0 0 少数股东权益 1,782 1,737 1,770 1,817 债务募资 2,089 3,788 3,267 3,448 股东权益合计 18,299 15,382 16,487 17,712 筹资活动现金流 61 2,194 2,185 1,831 负债和股东权益合计 51,994 53,883 59,097 65,174 现金净流量 -725 -940 476 632 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 山鹰国际(600567)/轻工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅5%以上 中性 相对基准指