本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 三棵树（603737.SH）2022年业绩预告点评 计提充分，渠道优化+原料降价继续释放弹性 2023年02月01日  公司发布2022年业绩预盈公告：预计2022年归母净利3.00-4.10亿元，去年同期-4.17亿元，扣非归母净利2.0-3.0亿元，去年同期-5.62亿元，实现扭亏为盈，主因1）持续优化渠道结构，高端产品销售占比和零售渠道销售占比稳步提升，以及原材料价格下降，实现毛利率同比上升；2）信用损失计提的绝对金额较去年减少。取预告中值，22Q4归母净利0.54亿元，环比减少73.66%，扣非归母净利0.36亿元，环比减少82.52%。  收入端：持续优化渠道结构，工程端发力小B，零售端进军一二线 工程端：发力小B，渠道下沉以拓展应用场景。2022年前三季度公司应收账款规模达44.64亿元，应收账款周转天数达141.88天。2021年以来，地产强管控背景下，房企现金流吃紧，导致公司的信用减值损失从2020年的0.98亿元增至8.14亿元。公司在评估地产客户回款风险后，战略性调整业务结构，工程端发力小B，大力发展拥有地方项目资源的工程经销商，逐步拓展旧改、城市更新、公建、学校、医院及厂房等小B端应用场景。截至2022H1，公司小B渠道客户数量约20043家，其中2022年上半年新增客户7168家。 零售端：随着低线城市布局逐渐成熟，公司在打破独家代理，拓展美丽乡村业务等精耕三四线业务基础上，有序启动一二线城市渠道铺设。  成本端：受益原材料价格下降，毛利率触底回升 涂料可变成本占比高，2021年公司原材料占总成本的比重为86.73%，其中，成膜物质中的乳液占比原材料成本33.87%，属支出大头，与丙烯酸价格变动密切相关；钛白粉占比11.79%，为主要原材料。继2020年涂料行业价格战后，2021年大宗商品价格大幅上涨，导致毛利率下降至26.05%，创上市以来最低值。2022Q1-Q3主要原材料价格回落，乳液同比-4.35%，钛白粉同比-7.56%，叠加公司持续优化渠道结构，C+小B渠道占比提升，毛利率回升至28.92%。但考虑到4季度疫情影响显著，零售毛利率环比预计回落。  投资建议：公司作为民族涂料龙头企业，零售渠道占比提升+原材料压力缓解，带动盈利能力修复。但考虑到4季度疫情影响显著，我们下调盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利为3.58、9.20和13.59亿元，现价对应PE分别为130、51、34倍，维持“推荐”评级。  风险提示：原材料涨价风险；地产宽松政策推进不及预期；宏观经济波动风险 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 11429 11543 14429 18036 增长率（%） 39.4 1.0 25.0 25.0 归属母公司股东净利润（百万元） -417 358 920 1359 增长率（%） -183.1 186.0 156.7 47.6 每股收益（元） -1.11 0.95 2.44 3.61 PE - 130 51 34 PB 24.0 21.7 16.0 11.3 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年1月31日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 123.94元 [Table_Author] 分析师 李阳 执业证书： S0100521110008 邮箱： liyang_yj@mszq.com 相关研究 1.三棵树（603737.SZ）2022年三季报预告点评：Q3同比扭亏并大幅增长，民族涂料品牌零售发力-2022/10/17 三棵树(603737)/建筑建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 11429 11543 14429 18036 成长能力（%） 营业成本 8452 8380 10216 12697 营业收入增长率 39.37 1.00 25.00 25.00 营业税金及附加 58 58 65 76 EBIT增长率 -172.75 212.31 125.11 40.32 销售费用 1877 1674 2020 2453 净利润增长率 -183.08 185.99 156.74 47.64 管理费用 555 543 649 794 盈利能力（%） 研发费用 271 260 317 397 毛利率 26.05 27.40 29.20 29.60 EBIT -485 545 1226 1720 净利润率 -3.65 3.11 6.38 7.53 财务费用 55 108 155 155 总资产收益率ROA -3.37 2.91 6.62 8.54 资产减值损失 -26 -26 -28 -30 净资产收益率ROE -21.46 16.66 31.56 33.02 投资收益 -3 0 0 0 偿债能力 营业利润 -566 411 1042 1535 流动比率 0.80 0.53 0.52 0.58 营业外收支 -7 -9 -9 -10 速动比率 0.63 0.36 0.33 0.38 利润总额 -574 402 1033 1525 现金比率 0.08 -0.20 -0.32 -0.33 所得税 -177 40 103 153 资产负债率（%） 82.53 80.71 77.36 72.58 净利润 -396 362 930 1373 经营效率 归属于母公司净利润 -417 358 920 1359 应收账款周转天数 122.48 120.00 120.00 120.00 EBITDA -265 918 1704 2284 存货周转天数 24.13 25.00 25.00 25.00 总资产周转率 1.06 0.93 1.10 1.21 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元） 货币资金 679 -1631 -2850 -3336 每股收益 -1.11 0.95 2.44 3.61 应收账款及票据 4287 4225 5451 6834 每股净资产 5.16 5.71 7.75 10.93 预付款项 97 96 117 145 每股经营现金流 1.29 1.90 3.46 5.34 存货 567 556 681 852 每股股利 0.41 0.40 0.41 0.43 其他流动资产 1059 1009 1189 1415 估值分析 流动资产合计 6688 4255 4588 5910 PE - 130 51 34 长期股权投资 0 0 0 0 PB 24.0 21.7 16.0 11.3 固定资产 2374 3876 5211 6224 EV/EBITDA -173.72 52.62 29.05 21.89 无形资产 504 514 524 534 股息收益率（%） 0.33 0.32 0.33 0.34 非流动资产合计 5691 8060 9323 10001 资产合计 12379 12314 13911 15911 短期借款 1541 1541 1041 541 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 5188 4912 5987 7442 净利润 -396 362 930 1373 其他流动负债 1632 1631 1878 2211 折旧和摊销 220 373 479 564 流动负债合计 8360 8084 8906 10193 营运资金变动 -65 -379 -338 -130 长期借款 1369 1369 1369 869 经营活动现金流 485 715 1302 2010 其他长期负债 486 486 486 486 资本开支 -2257 -2739 -1739 -1240 非流动负债合计 1855 1855 1855 1355 投资 -229 0 0 0 负债合计 10216 9939 10761 11549 投资活动现金流 -2486 -2751 -1751 -1252 股本 376 376 376 376 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 220 224 233 247 债务募资 1510 0 -500 -1000 股东权益合计 2163 2375 3150 4362 筹资活动现金流 1318 -275 -770 -1243 负债和股东权益合计 12379 12314 13911 15911 现金净流量 -684 -2310 -1219 -486 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 三棵树(603737)/建筑建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从