采掘/煤炭开采 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 4 山煤国际（600546.SH） 2022年01月21日 投资评级：买入（维持） 日期 2022/1/20 当前股价(元) 9.02 一年最高最低(元) 15.18/5.72 总市值(亿元) 178.82 流通市值(亿元) 178.82 总股本(亿股) 19.82 流通股本(亿股) 19.82 近3个月换手率(%) 241.58 股价走势图 数据来源：聚源 业绩增长超4倍，受益煤价弹性充分释放 ——公司业绩预告点评 张绪成（分析师） zhangxucheng@kysec.cn 证书编号：S0790520020003 ⚫ 业绩增长超4倍，受益煤价弹性充分释放 公司发布年度业绩预告，预计2021年实现归母净利润45~50亿元，同比增长444%~505%；扣非后归母净利润45.8~50.8亿元，同比增长437%~496%。据此测算，公司2021Q4实现归母净利润27.5~32.5亿元，环比增长202%~257%。全年业绩大增4倍以上，Q4单季大增2倍以上，业绩大超预期。主因：煤炭行业景气度不断向好，煤炭市场价格持续上涨；公司全面推行精益化管理，科学管控成本，适度释放先进产能保障能源供给，资产质量得到较大幅度优化。考虑到业绩超预期，我们上调2021-2022年盈利预测，新增2023年预测，预计2021/2022/2023年归母净利润47.4/50.4（前值14.0/16.6）/51.2亿元，同比增长473.2%/6.3%/1.7%；EPS为2.39/2.54（前值0.70/0.84）/2.58元；对应最新股价PE为3.8/3.5/3.5倍。维持“买入”评级。 ⚫ 2021Q4煤价大涨，业绩弹性充分释放 价格方面，2021年煤价同比大涨，秦港动力煤现货均价1029元/吨，同比上涨79%。Q4单季来看，尽管2021年10月以来受发改委《价格法》限价影响，动力煤价格高位回落，但Q4单季均价环比仍大幅上涨：Q4秦港动力煤现货价1355元/吨，环比上涨18.9%；山西产地均价937元/吨，环比上涨29.3%。根据Q4业绩大致估算，我们认为公司Q4吨煤价（不含税）环比增幅或显著高于港口煤价涨幅。主要得益于公司灵活的调价模式，在煤价上涨阶段充分受益。 ⚫ 煤价中枢重塑，高盈利时代来临 2021年以来，供给弹性收紧及需求增长致使煤炭市场基本面得到实质性的改善，煤价中枢得到重塑，国家发改委上调年度长协基准价至700元也从政策层面验证了这一逻辑。尽管2021Q4保供发力促进产量超预期释放，但煤价仍难回500~600元阶段。中长期来看，新增产能空间有限，存量产能核增潜力已充分挖掘，煤炭供给有望先于需求达峰，支撑煤价偏高位运行，煤企或迎来持续高盈利时代。因此我们预计公司业绩有望回归良性的平稳释放。同时，需关注公司在HJT光伏电池赛道上的转型机会。 ⚫ 风险提示：经济增速低于预期；煤炭价格下跌风险；光伏项目进展不及预期 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 37,657 35,422 52,017 57,046 57,228 YOY(%) -1.3 -5.9 46.9 9.7 0.3 归母净利润(百万元) 1,173 827 4,738 5,037 5,123 YOY(%) 432.8 -29.5 473.2 6.3 1.7 毛利率(%) 22.0 20.0 35.3 34.2 34.4 净利率(%) 3.1 2.3 9.1 8.8 9.0 ROE(%) 15.2 8.6 40.5 30.1 23.4 EPS(摊薄/元) 0.59 0.42 2.39 2.54 2.58 P/E(倍) 15.2 21.6 3.8 3.5 3.5 P/B(倍) 2.8 2.5 1.5 1.1 0.8 数据来源：聚源、开源证券研究所 -40%0%40%80%120%2021-012021-052021-09山煤国际沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 4 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 14,710 10,461 23,503 27,017 41,208 营业收入 37,657 35,422 52,017 57,046 57,228 现金 7,801 5,305 9,500 20,574 27,445 营业成本 29,361 28,351 33,675 37,513 37,513 应收票据及应收账款 2,717 2,031 6,350 2,422 6,297 营业税金及附加 1,104 1,020 2,081 2,282 2,289 其他应收款 865 539 1,539 737 1,545 营业费用 1,018 416 598 656 658 预付账款 1,293 895 3,213 1,040 3,160 管理费用 1,375 1,501 1,561 1,711 1,717 存货 1,487 1,299 2,172 1,657 2,160 研发费用 139 135 196 216 216 其他流动资产 548 393 729 587 602 财务费用 1,152 1,052 1,042 1,031 1,021 非流动资产 28,531 29,649 29,358 29,038 28,596 资产减值损失 -72 -64 50 50 - 0 长期投资 141 956 1,056 1,156 1,256 其他收益 13 19 16 17 17 固定资产 15,491 15,342 17,244 17,889 17,891 公允价值变动收益 - 0 - 0 - 0 - 0 - 0 无形资产 6,539 6,209 6,358 6,480 6,577 投资净收益 110 1 - 0 - 0 - 0 其他非流动资产 6,360 7,141 4,700 3,513 2,872 资产处置收益 3 0 - 0 - 0 - 0 资产总计 43,241 40,111 52,862 56,055 69,804 营业利润 2,774 1,983 12,832 13,603 13,831 流动负债 23,095 17,783 22,406 17,156 22,501 营业外收入 12 8 10 10 10 短期借款 9,584 4,771 4,771 4,771 4,771 营业外支出 267 208 275 251 252 应付票据及应付账款 3,446 4,119 6,506 4,927 6,367 利润总额 2,519 1,783 12,567 13,362 13,588 其他流动负债 10,065 8,892 11,128 7,457 11,363 所得税 939 848 5,278 5,612 5,707 非流动负债 9,745 11,469 12,439 13,132 13,654 净利润 1,580 935 7,289 7,750 7,881 长期借款 7,069 8,843 9,759 10,475 10,990 少数股东损益 407 109 2,551 2,712 2,758 其他非流动负债 2,676 2,626 2,680 2,658 2,664 归母净利润 1,173 827 4,738 5,037 5,123 负债合计 32,840 29,252 34,845 30,288 36,156 EBITDA 4,474 3,741 14,070 14,804 14,894 少数股东权益 1,964 1,794 4,345 7,057 9,816 EPS(元) 0.59 0.42 2.39 2.54 2.58 股本 1,982 1,982 1,982 1,982 1,982 资本公积 3,352 3,352 3,352 3,352 3,352 主要财务比率 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 留存收益 907 1,453 8,013 14,988 22,081 成长能力 归属母公司股东权益 8,437 9,065 13,672 18,710 23,833 营业收入(%) -1.3 -5.9 46.9 9.7 0.3 负债和股东权益 43,241 40,111 52,862 56,055 69,804 营业利润(%) -3.5 -28.5 547.1 6.0 1.7 归属于母公司净利润(%) 432.8 -29.5 473.2 6.3 1.7 获利能力 毛利率(%) 22.0 20.0 35.3 34.2 34.4 净利率(%) 3.1 2.3 9.1 8.8 9.0 现金流量表(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 15.2 8.6 40.5 30.1 23.4 经营活动现金流 3,223 4,277 7,745 12,240 8,154 ROIC(%) 6.8 4.9 24.9 21.8 18.8 净利润 1,580 935 7,289 7,750 7,881 偿债能力 折旧摊销 1,151 1,274 1,234 1,349 1,426 资产负债率(%) 75.9 72.9 65.9 54.0 51.8 财务费用 1,152 1,052 1,042 1,031 1,021 净负债比率(%) 137.3 113.3 37.0 -13.6 -28.7 投资损失 -110 -1 - 0 - 0 - 0 流动比率 0.6 0.6 1.0 1.6 1.8 营运资金变动 -1,476 -16 -1,813 2,110 -2,174 速动比率 0.5 0.4 0.8 1.4 1.6 其他经营现金流 927 1,032 -7 - 0 - 0 营运能力 投资活动现金流 1,345 -1,476 -943 -1,029 -984 总资产周转率 0.8 0.8 1.1 1.0 0.9 资本支出 680 662 1,000 22,466 22,440 应收账款周转率 11.0 14.9 12.4 13.0 13.1 长期投资 -79 -814 -100 - 0 -100 应付账款周转率 5.4 7.5 6.3 6.6 6.6 其他投资现金流 1,945 -1,628 -42 21,436 21,356 每股指标(元) 筹资活动现金流 -3,687 -5,634 -2,607 -137 -299 每股收益(最新摊薄) 0.59 0.42 2.39 2.54 2.58 短期借款 -1,551 -4,813 - 0 - 0 - 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.63 2.16 3.91 6.17 4.11 长期借款 658 1,774 916 716 516 每股净资产(最新摊薄) 3.25 3.56 5.89 8.43 11.01 普通股增加 - 0 - 0 - 0 - 0 - 0 估值比率 资本公积增加 2,074 - 0 - 0 - 0 - 0 P/E 15.2 21.6 3.8 3.5 3.5 其他筹资现金流 -4,867 -2,595 -3,523 -853 -815 P/B 2.8 2.5 1.5 1.1 0.8 现金净增加额 882 -2,833 4,195 11,074 6,871 EV/EBITDA 7.6 8.5 2.1 1.4 1.2 数据