财报点评25年业绩受煤矿减值拖累，电解铝盈利弹性充分释放
25年业绩受煤矿减值拖累，电解铝盈利弹性充分释放 挖掘价值投资成长 买入（维持） 2026年03月25日 东方财富证券研究所 证券分析师：李淼证书编号：S1160524120006证券分析师：王涛证书编号：S1160525020003证券分析师：朱彤证书编号：S1160525030006 【投资要点】 25年归母净利同比-7%，Q4归母净利环比-67.5%。2025年公司实现营业收入/归母净利412.41/40.05亿元，同比+7.47%/-7%。其中Q4单季实现归母净利5.16亿元，环比/同比-67.5%/-32.8%。公司拟每股派息0.8元(含税)，现金分红总额17.87亿元，叠加回购2.55亿元，合计20.42亿元，分红比例为51%，同比+9.4pct。 煤炭业务：受到煤炭市场价格大幅下行及集中计提资产减值影响，25年产量恢复但盈利承压，历史包袱出清后26年有望轻装上阵。1）产销量：2025年煤炭产/销量717/722万吨，同比+6.33%/+7.69%，产销量有所恢复。2）售价和成本：2025年煤炭业务销售均价/成本约为775/716元/吨，同比-23.9%/-15.7%。3）盈利：2025年煤炭业务毛利4.3亿元，同比-62.6%，毛利率降至7.61%，同比-9.05pct。同时，由于煤炭市场环境、采区开采条件、煤炭资源枯竭等不利因素影响，25Q4公司对和成煤矿、大磨岭煤矿、刘河煤矿及薛湖煤矿集中计提了合计12.6亿元的资产减值准备。 基本数据 电解铝业务：25年首次实现满产满销，新疆/云南吨净利达3860/3238元，同比+49.6%/+82.4%，氧化铝价格回落充分释放盈利弹性。1）产销量：2025年公司电解铝首次满产并实现产销平衡，预计全年产量达170万吨。2）售价和成本：2025年电解铝不含税售价/成本约为17046/11922元/吨，同比+6.8%/-0.2%，成本端有所下降，主要由于2025年国内氧化铝价格从前期高位大幅回落（从年初的超过5000元/吨到年底跌破2800元/吨），公司氧化铝自给率较低，充分享受了电解铝盈利弹性。3）盈利：2025年电解铝板块毛利87.1亿元，同比+33.5%，毛利率达到30.06%，同比+4.9pct。其中，新疆煤电（80万吨产能）实现营收/净利145.73/30.88亿元，同比+4.43%/+49.62%，对应吨净利约3860元/吨，同比+49.6%；云南神火（90万吨产能）实现营收/净利173.10/29.15亿元，同比+19.55%/+98.12%，对应吨净利约3238元/吨，同比+82.5%。 相关研究 《电解铝量利双升，煤炭触底回升》2025.08.20 《煤电铝三地优势布局，乘绿电扩铝链可期》2025.04.11 铝箔业务：高端产品稳步放量，破局行业内卷，分拆上市蓄势待发。1）产销量：2025年公司实现铝箔产/销量10.83/10.74万吨，同比+11.88%/+9.7%。同时冷轧产品实现产销19.39/18.44万吨，同比+16.67%/+10.22%。2）售价及盈利：2025年铝箔板块实现营收28.65亿元，同比+18.25%，销售均价约26680元/吨，同比+7.8%。由于新能源电池铝箔行业内卷严重、加工费持续下行，核心子公司神火新材实现净利润0.47亿元，同比下滑26.22%。但公司凭借0.0053mm超薄电容器箔及8μm双光电池箔的技术壁垒，技术相对领先。此外，公司筹划控股子公司神火新材分拆上市事项正在有序推进。 【投资建议】 公司电解铝板块优势布局低成本新疆和云南地区，25年氧化铝价格回落显著反映盈利弹性；煤炭板块25年生产逐渐恢复，短期受到集中计提资产减值影响，整体盈利仍然具备韧性。我们认为煤炭行业随着国内产量增长受限、进口或有减量，供需相对偏紧，煤价有望稳中有升；电解铝受到国内合规天花板的限制、供需给予价格支撑，公司主营的煤炭和电解铝业务有望维持高景气，我们预计公 司26-28年 归 母 净 利 分 别 为81.6/91.8/101.9亿 元 ， 对 应EPS为3.63/4.08/4.53元，维持“买入”评级。 【风险提示】 铝下游需求不及预期、煤炭需求超预期下滑、在建项目进展不及预期、云南限电限产加剧。 分析师申明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。 投资评级说明 报告中所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为以报告发布日后的3-12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%以上；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～15%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅介于15%～5%之间；卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%以上。 行业评级 强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于-10%～10%之间；弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上。 免责声明 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由本公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告信息均来源于公开资料或本公司认为可靠的资料，但本公司对该等信息的真实性、准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及预测仅反映报告出具日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的盈利预测、评级、估值等观点，均基于特定的假设和前提条件，不构成所述证券买卖的出价或征价，亦不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。 在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户需充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 在法律允许的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问等服务。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。
