大额减值拖累24年业绩，25年换流阀需求有望集中释放

全年业绩稳健增长，收入结构持续优化。2024年公司实现营收170.89亿元，同比+0.17%；归母净利润11.17亿元，同比+11.09%。2024年公司销售毛利率为20.77%，同比+2.78pct.；销售净利率为7.56%，同比+0.61pct。公司持续优化收入结构，降低低毛利的新能源及系统集成业务占比，带动盈利能力提升。 交付节奏影响一季度业绩，盈利能力明显提升。2025年第一季度公司实现营收23.48亿元，同比-16.42%，环比-68.70%；归母净利润2.08亿元，同比-12.47%，环比-6.59%。一季度公司毛利率23.47%，同比+5.20pct，环比+4.19pct，净利率10.06%，同比+0.68pct，环比+6.47pct。 研发投入保持高强度，全年中标多个海内外重点项目。2024年公司研发成功世界首台40.5kV/4000A气体绝缘开关设备，6.5kV/4000AIGCT柔直换流阀实现首次应用。2024年，公司中标甘肃-浙江特高压柔直、青藏二期直流改造、天河棠下背靠背柔直项目，中标沙特、巴西等海外市场直流控保、换流阀、测量装置等产品。 特高压建设与招标有望景气共振，直流招标数量有望创纪录。2025年1-2月全国电网投资完成额436亿元，同比+33.3%；一季度国家电网公司加快电网投资建设，2025年一季度电网投资同比增长27.7%，创历史新高。2024年特高压招标开工不及预期，全年完成“2直1交”开工与招标；根据储备项目节奏，我们预计2025年有望完成“5直3交”开工与招标，再创历史纪录。 背靠背直流项目储备丰富，国管海风带动柔直送出需求。背靠背直流主要用于复杂交流电网的分区，具有降低大面积停电风险、提高供电可靠性等作用； 储备项目包括灵宝直流改造、杨镇直流二/三期改造、湘粤联网、渝黔联网等。2025年是国管海风开发元年，随着离岸距离持续增长，柔直送出渗透率有望大幅提升。背靠背直流与海风送出将提供柔直换流阀增量空间。 风险提示：电网投资进度不及预期；行业竞争加剧；技术路线变化。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。 考虑到2024年特高压招标和公司中标情况，下调25-26年盈利预测。 我们预计公司2025-2027年实现归母净利润14.59/18.76/22.80亿元（25-26年原预测值为17.76/22.26亿元），当前股价对应PE分别为16/13/10倍，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 全年业绩稳健增长，收入结构持续优化。2024年公司实现营收170.89亿元，同比+0.17%；归母净利润11.17亿元，同比+11.09%；扣非净利润10.62亿元，同比+22.19%。2024年公司销售毛利率为20.77%，同比+2.78pct.；销售净利率为7.56%，同比+0.61pct。公司持续优化收入结构，降低低毛利的新能源及系统集成业务占比，带动盈利能力提升。 图1：公司年度营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：公司单季营业收入及增速（单位：百万元、%） 图3：公司年度归母净利润及增速（单位：百万元、%） 图4：公司单季归母净利润及增速（单位：百万元、%） 图5：公司年度毛利率、净利率变化情况（单位：%） 图6：公司单季毛利率、净利率变化情况（单位：%） 四季度业绩稳定增长，交付结构提升盈利能力。第四季度公司实现营收75.03亿元，同比+17.29%，环比+172.79%；归母净利润2.22亿元，同比-4.75%，环比-16.72%；扣非净利润1.97亿元，同比+31.61%，环比-22.01%。四季度公司毛利率19.28%，同比+2.50pct，环比-5.24pct，净利率3.59%，同比-0.78pct，环比-7.30pct。 交付节奏影响一季度业绩，盈利能力持续提升。2025年第一季度公司实现营收23.48亿元，同比-16.42%，环比-68.70%；归母净利润2.08亿元，同比-12.47%，环比-6.59%；扣非净利润2.04亿元，同比-9.96%，环比+3.10%。一季度公司毛利率23.47%，同比+5.20pct，环比+4.19pct，净利率10.06%，同比+0.68pct，环比+6.47pct。 直流输电收入大幅增长，其他设备收入稳中有增。2024年公司实现智能变配电收入47.1亿元，同比+2.9%，毛利率24.3%，同比+1.6pct,；智能电表收入38.7亿元，同比+11.0%，毛利率24.7%，同比-0.6pct.；智能中压供用电设备收入33.5亿元，同比+6.7%，毛利率18.8%，同比+2.5pct.；直流输电系统收入14.4亿元，同比+101.6%，毛利率30.9%，同比-11.4pct.；充换电设备及其他收入12.5亿元，同比+4.2%，毛利率14.2%，同比+3.6pct.。 研发投入保持高强度，全年中标多个海内外重点项目。2024年公司研发成功世界首台40.5kV/4000A气体绝缘开关设备，6.5kV/4000A IGCT柔直换流阀实现首次应用。2024年，公司中标甘肃-浙江特高压柔直、青藏二期直流改造、天河棠下背靠背柔直项目，中标沙特、巴西等海外市场直流控保、换流阀、测量装置等产品。 图7：我国直流特高压历年核准/开工/投运数量（单位：个） 特高压建设与招标有望景气共振，直流招标数量有望创纪录。根据国家能源局，2025年1-2月全国电网投资完成额436亿元，同比+33.3%；根据国家电网，一季度加快电网投资建设，特高压工程进入满负荷施工状态，2025年一季度电网投资同比增长27.7%，创历史新高。2024年特高压招标开工进度不及预期，全年完成“2直1交”开工与招标；根据储备项目节奏，我们预计2025年有望完成“5直3交”开工与招标，再创历史纪录。 背靠背直流项目储备丰富，国管海风带动柔直送出需求。背靠背直流指在一个变电站内实现交流-直流-交流的转换，主要用于复杂交流电网的分区，具有降低大面积停电风险、提高供电可靠性等作用。除已招标的天河棠下项目外，储备项目包括灵宝直流改造、杨镇直流二/三期改造、湘粤联网、渝黔联网等。2025年是国管海风开发元年，随着离岸距离持续增长，柔直送出渗透率有望大幅提升。背靠背直流与海风送出将提供柔直换流阀增量空间。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到2024年特高压招标和公司中标情况，下调25-26年盈利预测。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润14.59/18.76/22.80亿元（25-26年原预测值为17.76/22.26亿元），当前股价对应PE分别为16/13/10倍，维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表（2025年4月14日收盘价） 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）