美联储系列研究报告：沃什上任，点起改革“三把火”

沃什上任，点起改革“三把火” 美联储系列研究报告 投资要点： 2026年05月24日 沃什正式就任美联储主席，释放强硬改革信号。当地时间5月22日，凯文·沃什在美国白宫宣誓就任美国联邦储备委员会主席。沃什在致辞中表示，他将领导一个“改革导向”的美联储，从以往成功和失误的经验中学习，摆脱不变的框架和模型。从整体讲话内容来看，沃什没有谈及具体的货币政策，而是提出要以美联储著名的前主席格林斯潘为榜样，把工作重心放在中长期改革上面，旨在重塑美联储体制。 沃什改革的“第一把火”：重构通胀分析框架。沃什强调控制通胀为美联储首要任务，认为一次性价格波动不应主导利率决策，更倾向于使用“截尾均值”（trimmedaverage）通胀指标。目前，克利夫兰联储的截尾均值CPI与达拉斯联储的截尾均值PCE，是最权威的两大截尾均值通胀指标。最新公布的截尾均值通胀数据等于或低于核心通胀数据，在方向上支持货币政策进一步宽松。需要注意的是，尽管截尾均值通胀在理论上有助于过滤异常波动，但在特定经济环境下也可能导致政策误判。一是截尾均值通胀容易低估全面通胀风险，若物价呈全面、同步上行态势，尾部极端值本身即反映了真实的涨价动能。强行剔除尾部数据，可能低估实际通胀压力。2026年以来，通胀分布偏度正在发生变化，供应链与服务业价格普涨的背景下，截尾处理可能会削弱对通胀持续性的捕捉。二是截尾均值通胀对突发冲击反应滞后，油、粮等供给侧冲击往往首先体现在价格分布的尾部。截尾均值剔除这些“尾部风险”，可能使政策制定者倾向于将冲击定性为“暂时”，从而推迟必要的应对措施，放大后续通胀蔓延风险。 曹金丘分析师执业证书编号：S0530525120001caojinqiu@hnchasing.com 相关报告 沃什改革的“第二把火”：改革货币政策沟通机制。沃什对鲍威尔时代美联储与市场的沟通方式持严厉批评态度。沃什认为，当前美联储官员通过频繁的前瞻性指引、季度经济预测摘要以及点阵图等工具，向市场提供了过度详细的信息。这种“高透明度、高频沟通”的模式，表面上增强了政策可预期性，实则严重削弱了美联储的政策灵活性。沃什明确表示，希望模仿格林斯潘时代的沟通风格，含蓄、克制以及保留必要的模糊空间。如果沃什成功改革美联储货币政策的沟通机制，短期市场的波动或将明显放大。 沃什改革的“第三把火”：精简美联储机制。沃什主张推动美联储“回归本职”，聚焦维持物价稳定和实现充分就业两大核心目标，将其他非核心职能逐步剥离或退出。关于缩表，我们认为美联储当前还面临着四大掣肘：一是美联储仍处在技术性扩表阶段，重启缩表需要达成内部共识；二是美国回购市场的流动性边际上有所收紧，客观上不支持启动缩表；三是美联储资产负债表“臃肿”的根源是财政宽松，缩表离不开财政配合；四是面对逐步临近的美国中期选举，美联储缩表会遭遇政治阻力。 总结来看，沃什时代的改革方向可概括为：“更精准的通胀锚、更克制的沟通、更精简的职能边界”，但每一条路都布满了现实约束与风险，最终能否落地，取决于沃什在政治压力、内部分歧与市场期待之间的动态平衡能力。 中长期来看，我们认为，如果沃什的政策得以推行，对不同资产的定价将产生巨大影响。我们预计，美元或将阶段性走强；美债或将呈现“熊陡”特征；美股波动率或将放大；黄金的配置逻辑边际上略微受损，中长期趋势未改。 风险提示：沃什改革措施超预期，美国通胀失控，美国经济衰退等风险。 内容目录 1沃什正式就任美联储主席，释放强硬改革信号..................................................................32沃什改革的“第一把火”：重构通胀分析框架......................................................................33沃什改革的“第二把火”：改革货币政策沟通机制..............................................................44沃什改革的“第三把火”：精简美联储机制..........................................................................65沃什改革对市场的影响分析...................................................................................................76风险提示...................................................................................................................................9 图表目录 图1：2026年4月，截尾均值CPI同比为2.8%...................................................................4图2：美国居民的通胀预期已经有所上行..............................................................................4图3：美债利率已经有所上行..................................................................................................4图4：当前美联储一年举行8次FOMC议息会议................................................................5图5：美联储资产负债表规模..................................................................................................6图6：美联储降息周期尾声，美元指数易走强......................................................................7图7：美德利差走阔阶段，美元指数易走强..........................................................................7图8：主要经济体对美国国债的持有规模走势......................................................................8图9：美联储缩表推动收益率曲线陡峭化..............................................................................8图10：降息周期尾声，美国国债收益率曲线陡峭化............................................................8图11：美股标普500指数的市盈率未到极端值....................................................................9图12：VIX指数目前处于居中位置........................................................................................9图13：黄金的中长期趋势依然牢靠........................................................................................9 1沃什正式就任美联储主席，释放强硬改革信号 事件：当地时间2026年1月30日，美国总统特朗普宣布提名沃什为美联储下任主席，接替杰罗姆·鲍威尔，并于3月初向参议院提交关于沃什担任美联储理事和美联储下任主席的提名。美国会参议院5月13日以54票赞成、45票反对的投票结果正式确认由沃什出任美联储主席的提名，任期4年。参议院此前一天还确认沃什出任美联储理事的提名，任期14年。5月22日，凯文·沃什在美国白宫举行的仪式上宣誓就任美国联邦储备委员会主席。沃什在致辞中表示，他将领导一个“改革导向”的美联储，从以往成功和失误的经验中学习，摆脱不变的框架和模型。 从整体讲话内容来看，沃什没有谈及具体的货币政策，而是以美联储著名的前主席格林斯潘为榜样，把工作重心放在中长期改革上面，旨在重塑美联储体制。基于此，我们总结出三个要点：一是重构通胀分析框架；二是改革货币政策沟通机制；三是精简美联储职能。 2沃什改革的“第一把火”：重构通胀分析框架 沃什强调控制通胀为美联储首要任务，认为一次性价格波动不应主导利率决策，更倾向于使用“截尾均值”（trimmedaverage）通胀指标。截尾均值通胀是一种剔除价格变动分布极端值的统计指标，旨在更准确地反映通胀的潜在趋势。其核心思路是：将居民消费价格各分项按涨跌幅排序，剔除涨幅过高或过低的极端分项，仅计算剩余中间分项的加权平均涨幅，从而过滤掉短期噪音与一次性冲击。 目前，克利夫兰联储的截尾均值CPI与达拉斯联储的截尾均值PCE，是最权威的两大截尾均值通胀指标。克利夫兰联储采用对称截尾，直接剔除价格变动分布两端各8%的极端值（共剔除16%），对剩余项目计算加权平均，即“16%截尾均值CPI”，主要用于衡量CPI潜在趋势。达拉斯联储采用非对称截尾，剔除价格变动分布中最低的24%和最高的31%分项，仅保留中间45%权重的项目计算加权平均。由于通胀分布常呈现右偏的非对称特征，非对称截尾更贴合美国通胀的真实中枢。需要指出的是，“截尾通胀”并非官方统计指标，目前相当于一种学术工具。 最新公布的截尾均值通胀数据等于或低于核心通胀数据，在方向上支持货币政策进一步宽松。根据克利夫兰联储数据，2026年4月，截尾均值CPI同比为2.8%，持平于核心CPI同比，低于CPI同比的3.8%。根据达拉斯联储数据，2026年3月，截尾均值PCE同比约2.4%，而传统核心PCE高达3.2%、整体PCE达3.5%。相比惯用的核心通胀数据，截尾均值口径的数据更接近美联储2%的长期目标，在方向上更支持降息。 资料来源：克利夫兰联储 需要注意的是，尽管截尾均值通胀在理论上有助于过滤异常波动，但在特定经济环境下也可能导致政策误判。一是截尾均值通胀容易低估全面通胀风险，若物价呈全面、同步上行态势，尾部极端值本身即反映了真实的涨价动能。强行剔除尾部数据，可能低估实际通胀压力。2026年以来，通胀分布偏度正在发生变化，供应链与服务业价格普涨的背景下，截尾处理可能会削弱对通胀持续性的捕捉。二是截尾均值通胀对突发冲击反应滞后，油、粮等供给侧冲击往往首先体现在价格分布的尾部。截尾均值剔除这些“尾部风险”，可能使政策制定者倾向于将冲击定性为“暂时”，从而推迟必要的应对措施，放大后续通胀预期失控以及美债利率超调的风险。 资料来源：iFinD，财信证券 资料来源：iFinD，财信证券 3沃什改革的“第二把火”：改革货币政策沟通机制 沃什对鲍威尔时代美联储与市场的沟通方式持严厉批评态度。沃什认为，当前美联储官员通过频繁的前瞻性指引、季度经济预测摘要以及点阵图等工具，向市场提供了过度详细的信息。这种“高透明度、高频沟通”的模式，表面上增强了政策可预期性，实则严重削弱了美联储的政策灵活性。原因在于，前瞻性指引将美联储锁定在预先设定的 政策路径中，一旦经济形势发生变化，决策者将陷入“被市场预期绑架”的被动局面。同时，频繁发言也会让市场不再基于经济基本面自行定价，而是过度依赖美联储的信号引导，弱化投资者自身的风险判