美联储换届系列（二）：沃什的破局之道

美联储换届：沃什的破局之道 glmszqdatemark2026年05月19日 市场往往简单地将沃什贴上某个标签，例如“独立性欠缺”或者“缩表鹰派”。但深挖沃什的政策理念，我们看到的可能是一个更具建设性、也更为精密的宏观框架。尽管沃什部分构想带有理想主义色彩，但其正试图以一种破坏性与创造性并存的方式，向过去延续了20多年的传统货币政策范式发起挑战。而面对履职初期市场的质疑和外部的不确定性，其政策推行阻力也在显著加大。这一次，沃什将会以何种方式破局？我们将在本篇报告中予以拆解。 分析师陶川执业证书：S0590525110006邮箱：taochuan@glms.com.cn分析师林彦 首先，沃什上任后面临的核心考验，是如何在特朗普的持续施压与美联储政策独立性之间取得平衡。从理论诉求来看，他为降息构建了两大关键支撑：一是历史经验的借鉴，沃什试图复刻格林斯潘的生产力定价思路；二是通胀框架的重构，沃什主张用截尾均值PCE替代传统的核心PCE框架。 执业证书：S0590525110007邮箱：linyan@glms.com.cn研究助理武朔 执业证书：S0590125110064邮箱：wushuo@glms.com.cn 不过，降息落地仍面临不小的现实约束。一方面，短期通胀风险持续上行，且经济呈现企稳态势，数据面并不支持降息的判断；另一方面，短期之内AI带来的生产力跃迁程度存疑，而且当前高额资本开支下，反而易形成阶段性成本上行压力。 相关研究 在缺少更严密的数据支撑下，一旦贸然推动降息，极易被市场视作向政治诉求的妥协，进而损害美联储的独立性。沃什亟需一个契机，比如借中东局势缓和，实现基于数据、有“尊严”的降息，在维持经济韧性与捍卫独立性间找到平衡，当然这可能也需要特朗普配合。 1．美国政策追踪：一年之约，特朗普还能改变什么？-2026/01/202．2025年经济增长数据点评：5.0%后的新序章-2026/01/193．“十五五”规划系列报告（十二）：“增收”促消费：迷题与正见-2026/01/144．2025年12月贸易数据点评：出口超预期的“开门红”信号-2026/01/145．海外市场点评：12月美国CPI：通胀放缓的再确认？-2026/01/14 其次，相较于降息，沃什的缩表政策立场更为坚定，旨在推动美联储资产负债表回归常态化。无论是从稳固美联储全球央行公信力、坚守货币调控中立性出发；还是着眼于重塑央行政策调控效能、提高金融服务实体能力，沃什力推的缩表框架，都具备政策合理性。 但如何在缩表的过程中兼顾流动性和的稳定，这是沃什的难点。而破解这一问题的“胜负手”，恰恰在于能否在推进缩表的进程中，同步引导银行准备金需求的下降。这离不开监管、货币、财政多维政策的协同： 其中，监管层面优化流动性考核、放宽杠杆约束、统一资产监管标准，全面破除制度束缚，从根源降低银行超额准备金刚性囤积需求；货币端调整准备金收益机制，引导资金流向实体市场；财政端则通过精细化管控国库资金、疏导海外闲置资金等，筑牢缩表平稳运行的基础。 最后，沃什或将同步推进一场大刀阔斧的沟通框架改革。包括精简与重构经济预测摘要（SEP）和点阵图；削减会议次数、减少前瞻指引；恢复“更混乱”、更具“碰撞性”的传统会议等。 不过，沃什想要将美联储沟通完全拉回格林斯潘时代的低调风格的难度较大。毕竟市场已经习惯了美联储长达近20年的沟通和预期管理，透明度的倒退难度远高于推进，沃什恐难以全面实现设想。不过随着时间的推移，沃什可能会逐步推进沟通机制的改革，降低公开信息密度等，美联储可能变得愈发低调。 风险提示：美国通胀粘性超预期与关税传导超预期；地缘冲突升级与油价大幅上行；美国财政政策超预期，推升通胀，导致美联储加息。 目录 1降息的理论诉求和现实压力......................................................................................................................................32缩表的去监管“按钮”.................................................................................................................................................53沃什如何改革沟通机制？......................................................................................................................................104风险提示..............................................................................................................................................................11插图目录..................................................................................................................................................................12 市场往往简单地将沃什贴上某个标签，例如“独立性欠缺”或者“缩表鹰派”。但深挖沃什的政策理念，我们看到的可能是一个更具建设性、也更为精密的宏观框架。尽管沃什部分构想带有理想主义色彩，但其正试图以一种破坏性与创造性并存的方式，向过去延续了20多年的传统货币政策范式发起挑战。而面对履职初期市场的质疑和外部的不确定性，其政策推行阻力也在显著加大。这一次，沃什将会以何种方式破局？我们将在本篇报告中予以拆解。 1降息的理论诉求和现实压力 首先，沃什上任后面临的核心考验，是如何在特朗普的持续施压与美联储政策独立性之间取得平衡。从理论诉求来看，他为降息构建了两大关键支撑，既贴合技术周期规律，又重构了通胀评估框架： 一是历史经验的借鉴，沃什试图复刻格林斯潘的生产力定价思路。沃什认为AI技术驱动的生产力跨越式提升，能够在提振生产效率的同时平抑通胀水平，为美联储降息打开政策空间，这一研判逻辑，与当年格林斯潘依托互联网技术革命红利制定货币政策的思路高度一致。 二是通胀框架的重构，用截尾均值PCE替代传统的核心PCE。沃什认为，截尾均值PCE剔除了极端波动项，更能反映通胀的核心趋势。而4月数据显示，截尾均值PCE录得2.4%，大幅低于3.2%的核心PCE，指标口径的调整为降息提供了理论基础，也是其全力推动降息的核心依据。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 不过，降息落地仍面临不小的现实约束。一方面，霍尔木兹海峡重启预期持续 下降，短期通胀风险上行，叠加经济呈现企稳态势，数据面并不支持降息的判断；另一方面，AI带来的通缩效应尚存较大分歧，长期来看AI提升社会总供给，的确能够对冲需求端的通胀压力，但短期之内AI带来的生产力跃迁程度存疑，而且当前高额的资本开支下，反而易形成阶段性成本上行压力。沃什需要更多数据来说服FOMC成员，证明对降息的支持，而这一难度是巨大的。 资料来源：Kalshi，国联民生证券研究所注：数据截止至5月18日 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 在缺少更严密的数据支撑下，一旦贸然推动降息，极易被市场视作向政治诉求的妥协，进而损害美联储的独立性。因此，沃什亟需一个契机，比如借中东局势缓和，实现基于数据、有“尊严”的降息，在维持经济韧性与捍卫独立性间找到平衡，当然这可能也需要特朗普配合。 2缩表的去监管“按钮” 不过，相较于在降息路径上的摇摆不定，沃什在缩表议题上的立场显得极为鹰派且坚定。修复资产负债表、回归常态化货币政策是沃什改革中的核心部分。这也是当前金融市场对沃什政策前景最深层的焦虑所在，自2月以来对沃什缩表的预期已数次引发市场波动。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 沃什“缩表”的核心是希望美联储从“充足准备金”框架回归危机前的“短缺准备金”框架。在沃什看来，长期的QE本质上是对金融资产所有者的“隐性补贴”，不仅扭曲了市场定价、加剧了贫富分化，更让美联储模糊了货币与财政的边界，损害了自身的独立性。 不仅如此，长期维持高企的准备金环境，还在潜移默化中滋生出一系列深层次的市场结构性扭曲： 一方面，长期的“大水漫灌”正削弱美联储的调控能力。在准备金极度充裕的环境下，金融机构对美联储流动性的依赖度明显下降，导致传统公开市场操作的传导机制近乎失效，若能成功引导体系回归“稀缺准备金”状态，则意味着市场将重新高度依赖美联储提供的流动性边际支持。届时，美联储仅需微调准备金供给，便能精准、有力地牵引市场利率回归政策目标； 另一方面，机制性套利倾向正钝化金融体系的资源配置功能。商业银行坐拥海量闲置资金，更倾向于将资金存放美联储获取稳定利息，主动服务实体信贷的意愿持续偏弱，金融资金空转现象突出，这也背离了货币政策支持的初衷。 因此，无论是从稳固美联储全球央行公信力、坚守货币调控中立性出发；还是着眼于重塑央行政策调控效能、提高金融服务实体能力，沃什力推的缩表框架，都具备政策合理性。 资料来源：美联储《缩减美联储资产负债表用户指南》，国联民生证券研究所绘制 但现实掣肘也十分突出，即美联储面临缩表的“不可能三角”。即央行最多只能在“小资产负债表、短端利率稳定、有限市场干预”这三个目标中同时实现两个。当前的充足准备金框架下，美联储保持利率稳定和有限的日常干预，不得不维持一个庞大的资产负债表；而一旦回归稀缺准备金框架，在维持对市场有限干预的情况下，将导致短端利率的大幅波动。 资料来源：纽约联储，国联民生证券研究所绘制 因此为尽可能减少市场的波动，沃什在推进缩表的进程中，需要同步引导银行准备金需求的下降。通过需求曲线的左移精准对冲流动性供给的绝对减量，从而允许现行的“充足准备金框架”在更小的资产负债表规模下，依然能够维持正常的资金融通与定价功能。 资料来源：纽约联储，国联民生证券研究所绘制 资料来源：纽约联储，国联民生证券研究所绘制 那么，美国银行体系高额的准备金需求究竟源自何处？其中，监管约束是重要因素。次贷危机后美国金融监管全面趋严，流动性覆盖率（LCR）、净稳定资金比率（NSFR）、内部流动性压力测试（ILST）等硬性指标落地，促使银行储备充足的高流动性资产，而准备金安全性高、流动性极强，成为银行达标合规的最优选择。 除此之外，银行出于自身经营避险、同业资金结算便利、应对储户集中取款冲击等市场化诉求，也会主动增持准备金，但这类自发性需求体量有限，远不及监管合规带来的刚性配置约束。 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 因此，沃什的破局之路便是从监管着手，配合货币、财政端的协同，从而降低银行的准备金需求。虽然当前沃什并未明确表明其去监管和缩表的路径，但美联储近期发布的《缩减美联储资产负债表用户指南》或许能为我们提供些许参考。 该指南为美联储资产负债表的收缩划定了清晰路线，在其中性场景下，本轮缩表的潜在规模预计可达1.6万亿美元（区间在1.2-2.1万亿美元），而其中依托金融监管优化所实现的缩表体量，约占整体规模的三分之一。这一证实了通过监管改革释放流动性空间的可行性。 因此我们预计，沃什时代的资产负债表收缩，并非对储备金的快速抽离，可能是一条步调更加可控的渐进路径。参考指南对缩表相关技术路线的指引，我们认为，沃什后续的缩表操作可能高度依赖于货币、监管与财政政策的内生性协同： 监管端：从“刚性约束”转向“弹性释放”，解除商业银行