持续深耕全产业链布局，一体化优势明显

天山铝业(002532)[Table_Industry]金属，采矿，制品/原材料 本报告导读： 我们认为全球电解铝供需缺口放大有望维持铝价偏强运行，公司将依托一体化低成本优势，叠加产能扩张与高端化布局，进一步扩大盈利空间。 投资要点： 营收稳步增长叠加成本大幅下行，盈利高增。26Q1公司实现营业收入84.44亿元，同比+6.55%，主要受益于电解铝价格上涨，同期SMMA00铝均价24028.57元/吨，同比+17.54%。成本端，营业成本54.38亿元，同比-14.02%，主因为氧化铝价格下跌，同期SMM氧化铝均价为2665.18元，同比-30.72%。收增本降推动盈利高增，26Q1公司实现归母净利润22.19亿元，同比+109.7%。 现金储备充裕，资产负债结构持续优化。盈利高增带动现金流显著提升，26Q1公司经营活动产生的现金流量净额23.42亿元，同比+192.32%；现金总余额16.52亿元，同比+179.96%，充裕的现金储备为后续产能扩张及股东分红提供坚实保障。资本结构方面，26Q1公司资产负债率为39.94%，较25年末下降5.46%，抗周期风险能力显著增强。 全产业链一体化优势巩固，产能扩张与高端化并进。公司已构建"铝土矿-氧化铝-电解铝-铝加工"完整产业链，配套自备电厂与60万吨/年预焙阳极产能，并加速提升上游资源自给率，广西、几内亚、印尼铝土矿正有序推进。同时20万吨电解铝产能计划于26年上半年完成提升改造，届时产能将升至140万吨/年。深加工业务方面，石河子铝箔坯料基地与江阴电池铝箔基地产能爬坡顺利，深加工产品成功切入电池、消费电子等高端领域，结构持续优化升级。长期来看，全球电解铝供需缺口扩大叠加出口红利，公司业绩有望保持稳健增长。 Q1业绩同比高增，一体化布局稳步推进2025.04.26 风险提示：原材料及能源价格波动风险；终端需求增长不及预期风险；地缘政治扰动。 盈利预测与估值 公司有望充分受益于铝价中枢上行，业绩迎来快速增长。我们预计公司2026-2028年的净利润分别为89/95/97亿元，同比+86%/7%/2%，对应EPS分别为1.93/2.06/2.10元。 根据公司所属行业特征及业务布局，我们选取中国铝业、云铝股份、神火股份这三家主营业务模块与天山铝业相近的企业作为可比公司，采用PE估值法，参考2026年行业平均估值为8.39X PE，考虑公司一体化优势，给予公司2026年10X PE的估值，对应目标价为19.3元，给予“增持”评级。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）授权客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所