全产业链布局优势明显，参与医院投资前景开阔

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 ` 证券研究报告—深度研究报告 医药保健 [Table_StockInfo] 达安基因(002030) 谨慎推荐 合理估值： 18 元 昨收盘： 15.29 元 （调高评级） 制药与生物 2014年05月06日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 0.71.01.21.41.7M-13J-13S-13N-13J-14M-14达安基因沪深300 股票数据 总股本/流通(百万股) 458/438 总市值/流通(百万元) 6,997/6,703 上证综指/深圳成指 2,026/7,313 12个月最高/最低(元) 18.25/8.22 证券分析师：邓周宇 电话： 0755-82133263 E-MAIL： dengzy@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S098051403000 证券分析师：贺平鸽 电话： 0755-82133396 E-MAIL： hepg@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120026 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度研究 全产业链布局优势明显，参与医院投资前景开阔  公司是分子诊断龙头，商业平台兼具纵深和广度 公司在分子诊断行业市占率超过50%，是行业龙头。产业链层面，横向来看：公司在PCR、FISH、SNP、基因芯片平台实现全面布局；纵向上：公司向下游延伸至独立实验室，并在测序、食品安全等率先布局。技术层面：公司背靠中山大学，核心创始人研发背景深厚，研发支出和新产品获批数量领先竞争对手。我们认为公司在全产业链上的布局以及技术优势形成了强大的护城河。  独立实验室跨过盈亏平衡点，进入加速增长阶段。 公司独立实验过去盈利能力较弱的原因：1.广州、成都实验室承担总部职能，其盈利被亏损的实验室所掩盖。2.上海和2007 年之后新建的独立实验室一直处于培育期，处于持续亏损。但我们看到：公司独立实验室的亏损在2013 年大幅收窄。根据经验，独立试验室在度过盈亏平衡之后将进入加速增长的阶段。同时考虑到公司在进行股权激励之后，激励机制得以改善，我们预计：公司独立实验室业务从2013 年开始将进入利润快速增长的时期。  参与中大附属医院的改制与扩建，想象空间大 中山大学下属有8 个附属医院以及大量的非直属医院，学术和临床地位在全国排名靠前，年收入超过170亿元（不包括庞大的非直属医院）。公司与大股东合资成立中大医院投资管理公司，参与中大附属医院的改制与扩建。由于公司是中大控股的唯一上市公司，公司极有可能成为中大医疗资源的主要资本运作平台。  风险提示 独立实验室扭亏进度低于预期  建议积极关注，提高投资评级至“谨慎推荐” 预计2014-2016 年EPS0.32/0.40/0.48元，对应PE51/41倍/34倍。对比A 股医疗服务板块，公司的PE仍低于平均水平。鉴于达安基因拥有上述平台和技术扩张优势，短期静态估值虽较高，但是对于一个处于快速成长期的行业龙头，同时考虑到其分子诊断行业全产业链的价值以及中大控股唯一的资本运作平台价值，我们认为值得积极关注，未来或存在超预期因素。时隔几年我们再次覆盖，给予“谨慎推荐”投资评级。一年期合理估值：18元（15年45倍）。 盈利预测和财务指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入(百万元) 583 854 1,138 1,531 2,056 (+/-%) 27.3% 46.6% 33.2% 34.6% 34.2% 净利润(百万元) 90 133 147 182 219 (+/-%) 32.6% 47.8% 10.4% 23.9% 20.0% 摊薄每股收益(元) 0.20 0.29 0.32 0.40 0.48 EBIT Marg in 17.4% 21.5% 12.7% 12.7% 12.4% 净资产收益率(ROE) 15.7% 19.0% 18.0% 18.9% 19.6% 市盈率(PE) 77.6 52.5 47.6 38.4 32.0 EV/EBITDA 45.0 34.9 27.9 市净率(PB) 12.2 10.0 8.5 7.3 6.3 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 估值与投资建议 预计2014-2016 年公司归属于母公司净利润为1.47 亿，1.82 亿，2.19 亿元，每股收益为0.32元，0.40元，0.48元，同比增长10.4%、23.9%，20.0%。对应5月5 日动态市盈率为48倍，38倍， 32倍。 对比A 股医疗服务板块（迪安诊断，爱尔眼科，信邦制药、通策医疗等），公司的PE 低于平均水平，PEG 也是最低。对于达安基因这样的公司，虽然静态估值较高，但是对于一个处于快速成长期的行业龙头，同时考虑到其分子诊断行业全产业链的价值以及中大控股唯一的资本运作平台价值，我们认为值得推荐。在公司上市早期国信医药曾因看好公司独立实验室发展前景而积极推荐，但在当时背景下尚难以快速扩张和盈利。目前阶段，产业大环境及公司经营层面均具备了积极因素，我们再次覆盖并提高投资评级至“谨慎推荐”。一年期合理估值：18元（15年45倍）。 核心假设或逻辑 诊断试剂：2014-2016 年增速保持在20%的水平； 医疗服务：2014-2016 年增速保持在40%/40%/35%的水平，独立实验室随着时间的成熟，毛利率逐步上升； 仪器：2014-2015 年增速为50%的水平，但由于投放仪器较多，毛利率保持较低水平。 期间费用率随着规模效应的显现逐渐下降。 与市场预期的差异之处 市场并没有完全认识到公司在分子诊断全产业链平台的优势，并且没有完全认识到公司与大股东合作设立医院投资公司的价值。我们认为公司全产业链的控制构成了强大护城河，使得竞争对手无法对其产生威胁。而公司参与设立医院投资公司只不过是中大医院资源改制与扩建的第一步，未来想象空间大。 股价变化的催化因素 医院投资向前推进，有具体项目能够落实。 核心假设或逻辑的主要风险 独立实验室扭亏速度低于预期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 分子诊断：医学诊断的前沿领域，前景广阔 ........................................................................ 5 分子诊断行业是IVD 行业中增速最快的子领域.......................................................... 5 例证：美国医疗机构分子诊断业务量快速增长 ........................................................... 6 行业增长驱动力：技术进步 ........................................................................................... 6 公司商业平台兼具纵深和广度，技术领先构成护城河 ........................................................ 7 商业平台兼具纵深和广度 ............................................................................................... 7 技术领先构筑护城河，行业龙头充分享受行业高景气度 ........................................... 7 独立实验室业务扭亏在即 ........................................................................................................ 8 关键问题：达安广州实验室2007 年就开始盈亏平衡，为什么10 年没有盈利？ 8 公司进入医院投资，存极大想象空间 .................................................................................. 10 首次覆盖给予“谨慎推荐” .................................................................................................. 10 附录1：关于基因测序 ........................................................................................................... 12 全球：以Illumina和Life为案例 ................................................................................. 13 中国情况 ......................................................................................................................... 16 附录2：独立实验室行业 ....................................................................................................... 18 全球经验：独立实验室增长迅速、医改控费是催化剂 ............................................. 18 美国经验：控费是行业重大催化剂 ............................................................................. 18 中国市场：大空间、基层和民营医院是重要推动力 ................................................. 19 市场分歧 ......................................................................................................................... 19 行业竞争：规模形成壁垒、集中度必然上升 ............................................................. 20 行业趋势：规模效应是关键，连锁业态会胜出 ......................................