2021年半年度报告点评：全产业链布局优势明显，饲料成本上涨拖累业绩

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年8月10日 公司研究 全产业链布局优势明显，饲料成本上涨拖累业绩 ——圣农发展（002299.SZ）2021年半年度报告点评 增持（下调） 事件： 公司发布2021年半年度报告，上半年公司实现营业收入67.72亿，同比增长4.17%，归母净利2.75亿，同比下降79.38%。受玉米、豆粕等原材料价格上涨影响，公司成本高增，盈利能力降低。 二季度环比改善明显。二季度单季，公司实现营业收入36.84亿元，同比增长4.83%；归母净利1.95亿元，同比下降69.19%，环比一季度增长143.75%。 点评：量增明显，饲料成本上涨拖累业绩 上半年公司食品、养殖业务均销量增长，但由于玉米、豆粕等大宗原材料价格快速上涨，公司毛利大幅下降。上半年公司养殖板块实现收入55.77亿元，同比增长2.95%；销量为49.30万吨，同比增长13.54%；食品业务实现营业收入为24.67亿元，同比增长16.05%；销量为11.79万吨，同比增长35.19%。从产品毛利率来看，公司鸡肉产品毛利率同比下降18.04个百分点至6.19%肉制品毛利率同比下降17.92个百分点至16.64%。 全产业链布局优势明显，食品业务快速推进 近年来公司食品深加工业务不断扩大，有效熨平行业周期波动。在白羽肉鸡行业面临整体亏损之际，公司依然实现盈利，其中食品业务的快速发展起到重要作用。当前公司食品业务产能稳步提升，C端布局快速推进。目前公司食品已建及在建工厂产能合计超过43.32万吨。圣农食品已在中高端鸡肉制品的生产与销售领域树立了良好的品牌形象，积累了丰富的客户资源，占据国内同行业的领先地位，在餐饮、出口、商超、便利店、批发、电商、团餐等渠道均有布局。 盈利预测、估值与评级： 公司建立了全球最完整配套的白羽肉鸡自繁自养自宰及深加工全产业链。由于肉鸡行业进入下行周期且成本增长超预期，故我们下调公司2021-2022年盈利预测至9.05亿、14.54亿（下调56%和30%），同时新增2023年盈利预测为20.96亿，2021年-2023年EPS分别为0.73元、1.17元和1.68元，当前股价对应PE为：27X、17X和12X。由于受行业调整影响，公司业绩承压，我们下调至“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，需求不及预期风险，产能提升不及预期风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 14,558 13,745 14,708 16,573 18,903 营业收入增长率 26.08% -5.59% 7.01% 12.68% 14.06% 净利润（百万元） 4,093 2,041 905 1,454 2,096 净利润增长率 171.85% -50.12% -55.67% 60.70% 44.16% EPS（元） 3.30 1.64 0.73 1.17 1.68 ROE（归属母公司)（摊薄） 38.77% 21.44% 8.68% 12.24% 15.00% P/E 6 12 27 17 12 P/B 2.3 2.5 2.3 2.0 1.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-08-10 注：公司2019年末总股本为12.39亿股，20年末为12.44亿股，目前为12.44亿股。 当前价：20.00元 作者 分析师：王琦 执业证书编号：S0930517120001 021-52523836 wangqi16@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 12.44 总市值(亿元)： 248.88 一年最低/最高(元)： 18.86/35.39 近3月换手率： 45.43% 股价相对走势 -16%-1%14%29%44%06/2009/2012/2003/21圣农发展沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -6.23 -19.75 -31.92 绝对 -9.10 -19.89 -23.62 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 圣农发展（002299.SZ） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 14,558 13,745 14,708 16,573 18,903 营业成本 9,529 10,954 13,093 14,300 15,911 折旧和摊销 871 964 971 1,085 1,196 税金及附加 32 29 29 33 38 销售费用 376 216 243 265 302 管理费用 197 226 221 240 284 研发费用 46 74 37 41 47 财务费用 157 112 132 179 153 投资收益 11 9 8 6 5 营业利润 4,265 2,168 1,004 1,566 2,225 利润总额 4,197 2,117 949 1,509 2,165 所得税 78 76 19 30 43 净利润 4,119 2,042 930 1,479 2,121 少数股东损益 27 0 25 25 25 归属母公司净利润 4,093 2,041 905 1,454 2,096 EPS(元) 3.30 1.64 0.73 1.17 1.68 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 4,850 3,238 -61 1,930 2,897 净利润 4,093 2,041 905 1,454 2,096 折旧摊销 871 964 971 1,085 1,196 净营运资金增加 643 -1,522 2,133 900 684 其他 -757 1,754 -4,070 -1,510 -1,079 投资活动产生现金流 -1,414 -1,205 -1,765 -1,589 -1,505 净资本支出 -1,394 -1,220 -1,710 -1,610 -1,510 长期投资变化 51 48 0 0 0 其他资产变化 -71 -33 -55 21 5 融资活动现金流 -3,689 -2,896 2,256 -247 -1,275 股本变化 0 5 0 0 0 债务净变化 -1,669 -1,043 2,386 -72 -1,127 无息负债变化 -173 1,730 -1,423 54 168 净现金流 -249 -866 431 93 117 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 15,279 14,929 16,821 18,282 19,444 货币资金 1,199 305 735 829 945 交易性金融资产 0 1 0 0 0 应收帐款 739 731 823 928 1,058 应收票据 8 14 0 0 0 其他应收款（合计） 9 11 59 75 95 存货 1,879 2,318 2,855 3,553 4,117 其他流动资产 23 5 5 5 5 流动资产合计 4,152 3,493 4,582 5,532 6,379 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 51 48 48 48 48 固定资产 9,869 10,057 10,619 11,148 11,399 在建工程 273 310 487 484 549 无形资产 218 219 218 216 215 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 216 158 206 206 206 非流动资产合计 11,127 11,436 12,239 12,750 13,065 总负债 4,721 5,408 6,370 6,352 5,392 短期借款 2,656 1,744 4,017 3,885 2,728 应付账款 1,023 1,476 1,244 1,287 1,432 应付票据 44 0 0 0 0 预收账款 164 0 66 75 85 其他流动负债 0 3 3 3 3 流动负债合计 4,403 5,276 6,137 6,065 5,080 长期借款 218 17 117 167 187 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 101 112 114 118 122 非流动负债合计 318 131 233 287 312 股东权益 10,558 9,521 10,451 11,930 14,052 股本 1,239 1,244 1,244 1,244 1,244 公积金 4,873 5,070 5,070 5,070 5,070 未分配利润 4,444 3,260 4,165 5,619 7,716 归属母公司权益 10,556 9,520 10,425 11,879 13,975 少数股东权益 1 1 26 51 76 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 34.5% 20.3% 11.0% 13.7% 15.8% EBITDA率 36.4% 24.0% 14.3% 17.0% 18.8% EBIT率 30.4% 17.0% 7.7% 10.4% 12.5% 税前净利润率 28.8% 15.4% 6.5% 9.1% 11.5% 归母净利润率 28.1% 14.9% 6.2% 8.8% 11.1% ROA 27.0% 13.7% 5.5% 8.1% 10.9% ROE（摊薄） 38.8% 21.4% 8.7% 12.2% 15.0% 经营性ROIC 33.9% 19.4% 7.6% 10.6% 13.7% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 31% 36% 38% 35% 28% 流动比率 0.94 0.66 0.75 0.91 1.26 速动比率 0.52 0.22 0.28 0.33 0.45 归母权益/有息债务 3.53 4.89 2.41 2.79 4.46 有形资产/有息债务 5.02 7.52 3.82 4.22 6.11 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按年末总股本测算 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 2.58% 1.57% 1.65% 1.60% 1.60% 管理费用率 1.36% 1.64% 1.50% 1.45% 1.50% 财务费用率 1.08% 0.81% 0.89% 1.08% 0.81% 研发费用率 0.32% 0.54% 0.25% 0.25% 0.25% 所得税率 2% 4% 2% 2% 2% 每股指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 每股红利 0.00 0.00 0.00 0.00 1.02 每股经营现金流 3.91 2.60 -0.05 1.55 2.33 每股净资产 8.52 7.65 8.38 9.55 11.23 每股销售收入 11.75 11.05 11.82 13.32 15.19 估值指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E PE 6 12 27 17 12 PB 2.3 2.5 2.3 2.0 1.7 EV/EBITDA 5.0 7.9 13.5 10.0 7.6 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 5.3% 国投瑞银 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指