稀土原材料优势明显，布局稀土全产业链利润或持续释放

事件：公司发布2021年度报告，2021年营业收入304.08亿元、同比增长38.83%，其中2021Q4营业收入63.17亿元，同比增长5.05%、环比增长-32.58%。2021年归母净利润51.30亿元 、 同比增长462.32%，其中2021Q4归母净利润19.81亿元，同比增长417.14%、环比增长77.95%。2021年扣非归母净利润49.67亿元 、 同比增长444.50%， 其中2021Q4扣非归母净利润20.08亿元 ， 同比增长372.11%、环比增长94.62%。 稀土功能材料及稀土原材料贡献主要毛利。毛利构成方面，稀土功能材料及稀土原材料毛利分别为43.17、30.60亿元，同比+190%、+290.2%，占总毛利比例依次为51%、36.3%。（1）稀土原材料板块毛利率大幅提升，稀土金属贡献毛利33.71亿元，占稀土原材料板块比例为78.1%。（2）稀土功能材料板块毛利大幅增加至30.69亿元，占总毛利比例为36.3%，其中磁性材料毛利28.87亿元，占稀土功能材料板块比例最大。 公司轻稀土配额持续增加，背靠包钢精矿成本优势明显。（1）2022年第一批总量控制指标中，公司轻稀土配额总量60210吨，同比增量16080吨，轻稀土占比同比提升6.56pct至67.42%，增幅明显。（2）2022年公司采购稀土精矿价格上调，低于稀土氧化物等产品价格涨幅，成本优势仍在，继续增厚公司利润，据公司公告，2022年此项日常关联交易总金额预计不超过人民币70亿元（含税），从精矿交易量来看，同比增幅或约30.7%。（3）2021年公司增资收购华星稀土，持有其50.5%股权，公司继续提升稀土氧化物及金属产能，为产业链提供原料保障。 公司挂牌价持续提升，并在高位企稳。2022年4月轻稀土产品挂牌价格，与3月挂牌价持平，其中氧化镨钕81.6万元/吨，金属镨钕99.45万元/吨，至此，挂牌价已连续3个月保持不变。近期，受工信部保供约谈及产业链博弈影响，叠加4月上旬受疫情影响，稀土氧化物价格有所回调，据SMM，镨钕氧化物市场主流成交价弱稳于80-81.5万元/吨，镨钕金属市场主流报价稳于100-103万元/吨，由于公司轻稀土冶炼分离产品占比较大，挂牌价或对市场价形成一定支撑，由于稀土整体供给有序，疫情等影响弱化后，随着下游磁材企业开工率提升、采购增加，预期稀土价格仍有望维系高位。 公司有序实施合资合作和重点项目建设，做强做大稀土功能材料。 2021年，公司与上市公司安泰科技合资建设高端磁体项目，丰富磁体产品结构，抢抓高端市场；完成对磁材公司、安徽永磁、稀宝方元三家公司增资扩股，助力子公司扩大经营规模，增强竞争力。同时，公司可以结合报告期内控股的华星稀土镧铈产品的市场渠道，补充小批量、定制化镧铈产品种类，构建公司稀土镧铈产品应用平台，巩固提高公司稀土产品市场占有率，进而提升公司盈利能力。 投资建议 ：我们预计公司2022-2024年实现营业收入分别为410.15、470.85、542.55亿元，实现净利润89.02、106.45、125.45亿元，对应EPS分别为2.45、2.93、3.45元/股，目前股价对应PE为14.2、11.8、10.1倍。首次覆盖，给予“增持-A”评级，6个月目标价45元/股。 风险提示：需求不及预期，稀土价格大幅波动，项目进展不及预期 1.事件：公司发布2021年年度报告 公司发布2021年度报告，2021年营业收入304.08亿元、同比增长38.83%，其中2021Q4营业收入63.17亿元，同比增长5.05%、环比增长-32.58%。2021年归母净利润51.30亿元、同比增长462.32%， 其中2021Q4归母净利润19.81亿元，同比增长417.14%、环比增长77.95%。2021年扣非归母净利润49.67亿元、同比增长444.50%，其中2021Q4扣非归母净利润20.08亿元，同比增长372.11%、环比增长94.62%。 图1：公司年度营业收入情况 图2：公司季度营业收入情况 图3：公司年度利润情况 图4：公司季度利润情况 2.公司经营情况分析 稀土功能材料及稀土原材料贡献主要毛利。营收构成方面，稀土功能材料及稀土原材料营收分别为112.34、73.98亿元，同比+107.3%、+85.4%，占总营收比例依次为36.9%、24.3%。毛利构成方面，稀土功能材料及稀土原材料毛利分别为43.17、30.60亿元，同比+190%、+290.2%，占总毛利比例依次为51%、36.3%。毛利率方面，稀土功能材料及稀土原材料毛利率分别为38.43%、41.48%。另外，环保板块系2021年公司收购包钢旗下节能环保科技产业有限责任公司全部股权后依托其主营业务所形成的业务板块，本年度贡献毛利4.69亿元，毛利率53.9%，具有一定的盈利能力和广阔的发展前景，并且进一步驱动低碳转型。 图5：公司营业收入构成（百万元） 图6：公司营业成本构成（百万元） 图7：公司毛利构成（百万元） 图8：公司分业务毛利率 稀土原材料板块毛利率大幅提升，稀土金属贡献毛利33.71亿元，占稀土原材料板块比例为78.1%。营收方面，2021年稀土氧化物、稀土盐类、稀土金属分别为20.14、4.45、87.76亿元，依次同比+66.01%、+74.12%、+122.14%。毛利方面，2021年稀土氧化物、稀土盐类、稀土金属分别为7.75、1.72、33.71亿元，依次同比+130.7%、+142.4%、+211.5%。毛利率方面，2021年稀土氧化物、稀土盐类、稀土金属分别为38.46%、38.72%、38.41%，依次同比+10.79pct、+10.91pct、+11.02pct。 公司冶炼分离产能12万吨/年、稀土金属产能1.6万吨/年。产量方面，2021年稀土氧化物、稀土盐类、 稀土金属分别为1.27、7.82、2.09万吨，依次同比+19.74%、+6.05%、+16.73%。销量方面，2021年稀土氧化物、稀土盐类、稀土金属分别为4.21、7.42、2.04万吨，依次同比+95.55%、+15.87%、+16.27%。库存方面，2021年稀土氧化物、稀土盐类、稀土金属分别为6.11、3.91、0.18万吨，依次同比-32.51%、+11.28%、+30.66%。 图9：稀土原材料产量结构 图10：稀土原材料销量结构 图11：稀土原材料营收构成 图12：稀土原材料毛利构成 图13：稀土原材料各产品毛利率皆大幅提升 稀土功能材料板块毛利大幅增加至30.69亿元，占比36.3%，其中磁性材料毛利28.87亿元，占比最大。营收方面，2021年磁性材料、抛光材料、储氢材料分别为，依次同比。营收方面，2021年磁性材料、抛光材料、储氢材料分别为65.76、5.08、3.15亿元，依次同比+98.54%、+16.05%、+31.24%。毛利方面，2021年磁性材料、抛光材料、储氢材料分别为28.87、1.65、17.21亿元，依次同比+331.8%、+52.8%、+60.2%。毛利率方面，2021年磁性材料、抛光材料、储氢材料分别为43.91%、32.42%、5.46%，依次同比+23.72pct、+7.79pct、+0.99pct。 公司稀土功能材料中磁性材料合金产能4.1万吨/年、抛光材料产能3.2万吨/年、贮氢合金8300吨/年、稀土基烟气脱硝催化剂1.2万立方米/年。产量方面，2021年磁性材料、抛光材料、储氢材料分别为3.07、3.19、0.28万吨，依次同比+10.95%、+33.97%、+5.72%。 销量方面，2021年磁性材料、抛光材料、储氢材料分别为3.02、2.98、0.28万吨，依次同比+5.56%、+29.66%、+7.76%。 图14：稀土功能材料产量结构 图15：稀土功能材料销量结构 图16：稀土功能材料营收结构 图17：稀土功能材料毛利结构 图18：稀土功能材料毛利率大幅提升 图19：2021年公司磁材毛利率远超同行 期间费用方面，三费合计14.61亿元，占营收比例为4.8%，同比下降0.65pct。其中销售费用0.76亿元，同比+10.46%，主要系公司薪酬类支出同比增加；管理费用9.93亿元，同比+19.15%，主要系公司薪酬类支出同比增加。财务费用3.92亿元，同比+9.62%，主要系公司利息支出、手续费支出、汇兑损失同比增加。另外，公司加大研发投入，年度研发费用为1.61亿元，同比+46.91%。 图20：公司三费情况 图21：公司研发费用情况 其他当期损益方面，2021年发生资产减值损失6943万元，较上年9608万元有所下降。其中计提存货跌价损失及合同履约成本减值损失3372.6万元，计提固定资产减值损失3126.5万元，后者主要是公司子公司包头华美稀土高科有限公司、内蒙古包钢稀土磁性材料有限公司、包钢集团节能环保科技产业有限责任公司预计进行设备报废等原因，计提固定资产减值损失3056万元。另外，2021年确认公允价值变动损失6588万元；确认资产处臵收益3662万元，主要系子公司搬迁处臵固定资产的利得同比增加。 2021经营性现金流37.94亿元、占营收12.48%，货币资金64.93亿元，同比增幅可观。 公司充裕的资金实力或持续促进公司稀土产业布局，加快项目进程，以落实国家稀土发展战略。 图22：公司经营性现金流情况 图23：公司货币资金情况（百万元） 3.公司轻稀土配额持续增加，背靠包钢精矿成本优势明显 据工信部，2021年度稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为168000吨、162000吨，上述指标均含已下达的第一批指标。其中轻稀土开采总量控制指标为148850吨，同比+23.2%，其中公司拥有100350吨，占比67.42%、占比同比增加6.56pct。2021年公司冶炼分离总量控制指标89635吨，同比+40.53%。 2022年第一批总量控制指标中，公司轻稀土配额总量60210吨，同比增量16080吨，轻稀土占比同比提升6.56pct至67.42%，增幅明显。整体来看，2022年第一批总量控制指标中矿产品指标100800吨，较去年同期增加16800吨，同比+20%，增速同比回落7.27pct。 冶炼分离产品指标97200吨，较去年同期增加16200吨，同比+20%，增速同比回落7.56pct。 图24：轻稀土开采总量控制指标 图25：稀土冶炼分离总量控制指标（吨REO） 公司的稀土资源主要来自包钢集团内兄弟公司包钢股份，2021年与包钢签订《稀土精矿供应合同》，精矿交易价格为16269元/吨（不含税），合同金额33亿元（含税），实际发生额32.41亿元（含税），对应精矿17.6万吨（干量，折REO=51%）。 2022年公司采购稀土精矿价格上调，低于稀土氧化物等产品价格涨幅，成本优势仍在，继续增厚公司利润。2022年公司与包钢股份签订《稀土精矿供应合同》，稀土精矿价格拟自2022年1月1日起调整为不含税26887.20元/吨（干量，REO=51%），稀土精矿2022年交易总量不超过23万吨（干量，折REO=50%），据公司公告，2022年此项日常关联交易总金额预计不超过人民币70亿元（含税），从精矿交易量来看，同比增幅或约30.7%。 图26：公司稀土明显低于市场价格 公司继续提升稀土氧化物及金属产能，为产业链提供原料保障。2021年公司增资收购华星稀土，持有其50.5%股权，为其控股股东，华星稀土成立于2008年5月，注册资本4550万元人民币，具备12000吨/年稀土氧化物灼烧、3000吨/年稀土抛光粉、1000吨/年稀土金属产能。据公司公告，增资收购华星稀土后，公司可以利用华星稀土现有厂房、设备及供电设施等，进一步增加公司稀土金属产能，完善产业布局，为公司全产业链发展提供原料支撑和保障。 4.稀土下游需求景气，镨钕价格有望维系高位 2021年国