受益于全产业链优势，冶炼利润充分释放

2024年公司归母净利润同比增长102%。2024年实现营收280.9亿元（-3.1%），归母净利润44.6亿元（+102.0%），扣非归母净利润43.1亿元（+128.8%），经营性净现金流52.2亿元（+33.3%）。公司公布2024年度利润分配预案，预计年内累计分红18.5亿元，占公司2024年度归母净利润41.4%。公司盈利增加主因铝价上涨，同时氧化铝完全自给，冶炼利润充分释放。2024年受益于氧化铝价格上涨，氧化铝销售毛利润21.2亿元，同比增加20亿元。 主要产品产量：2024年电解铝产量117.6万吨，达到近年来最高水平；氧化铝产量228万吨，同比增加16万吨。公司继续大幅压缩铝锭贸易业务，2024年贸易铝锭销量3.2万吨，同比减少91%。 主要产品毛利润：2024年公司自产铝锭售价17493元/吨，同比增加948元/吨；自产铝锭成本13582元/吨，同比增加474元/吨，吨毛利3912元/吨，同比增加474元/吨。2024年公司氧化铝售价3505元/吨，同比增加992元/吨；氧化铝成本2488元/吨，同比增加48元/吨，吨毛利1016元/吨，同比增加945元/吨。 继续夯实上游资源端，并新建24万吨电解铝产能。公司闲置24万吨电解铝产能指标如果建成投产，原铝产量有望增加21%。在资源端，公司已获得广西孟麻街-南坡铝土矿采矿权证，即将进入开采阶段，年开采规模100万吨。 国外资源方面，收购的几内亚铝土矿公司年产能500-600万吨，已进入全链条运营阶段，铝土矿陆续发运回国。 风险提示：铝价下跌风险，海外项目进度不及预期风险。 投资建议：维持“优于大市”评级 假设2025-2027年铝现货价格为20500元/吨，氧化铝价格为3300元/吨，预焙阳极价格5000元/吨 ， 预计2025-2027年归母净利润分别为48.11/57.01/61.28亿元， 同比增速8.0/18.5/7.5%； 摊薄EPS分别为1.03/1.23/1.32元，当前股价对应PE分别为7.1/6.0/5.6x。公司全产业链配套布局，成功抵御原材料价格波动风险，将受益于行业高景气周期，同时启动闲置电解铝产能指标建设，并进一步加强铝土矿资源保障能力，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2024年公司归母净利润同比增长102%。2024年实现营收280.9亿元（-3.1%），归母净利润44.6亿元（+102.0%），扣非归母净利润43.1亿元（+128.8%），经营性净现金流52.2亿元（+33.3%）。公司公布2024年度利润分配预案，预计年内累计分红18.5亿元，占公司2024年度归母净利润41.4%。公司盈利增加主因氧化铝业务，2024年受益于氧化铝价格上涨，氧化铝销售毛利润21.2亿元，同比增加20亿元。 主要产品产量：2024年电解铝产量117.6万吨，达到近年来最高水平；氧化铝产量228万吨，同比增加16万吨。公司继续大幅压缩铝锭贸易业务，2024年贸易铝锭销量3.2万吨，同比减少91%。 主要产品毛利润：2024年公司自产铝锭售价17493元/吨，同比增加948元/吨； 自产铝锭成本13582元/吨，同比增加474元/吨，吨毛利3912元/吨，同比增加474元/吨。2024年公司氧化铝售价3505元/吨，同比增加992元/吨；氧化铝成本2488元/吨，同比增加48元/吨，吨毛利1016元/吨，同比增加945元/吨。 图1：天山铝业主要产品产量（万吨） 图2：天山铝业铝锭销量（万吨） 图3：天山铝业自产铝锭生产成本（元/吨） 图4：天山铝业氧化铝生产成本（元/吨） 图5：天山铝业自产铝锭和氧化铝毛利润（元/吨） 图6：天山铝业主要产品毛利率 图7：天山铝业归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图8：天山铝业单季归母净利润（单位：亿元） 图9：天山铝业ROE、ROIC变化情况（%） 图10：天山铝业财务费用（亿元） 2024年公司经营性净现金流达到52亿元，借助强劲现金流，公司逐步降低财务费用。截至2024年末，公司带息债务152亿元，比年初下降55亿元；资产负债率从57.8%降至52.7%。财务费用逐季下降，增厚利润的同时，增强了公司抗风险能力。 图11：天山铝业资产负债率 图12：天山铝业经营性净现金流（亿元） 继续夯实上游资源端，并新建24万吨电解铝产能。公司拥有140万吨电解铝产能指标，过去这些年由于燃煤自备电机组配套问题，只建成120万吨产能，其余20万吨指标一直闲置。建成的120万吨产能年产量一直在116万吨左右，所以公司仍有新建24万吨产能的潜力。如果建成投产，公司原铝产量有望增加21%。在资源端，公司已获得广西孟麻街-南坡铝土矿采矿权证，即将进入开采阶段。该矿累计查明（保有）铝土矿净矿石资源量965.28万吨，年开采规模100万吨。国外资源方面，收购的几内亚铝土矿公司年产500-600万吨，已进入全链条运营阶段，铝土矿陆续发运回国。 投资建议：维持“优于大市”评级。假设2025-2027年铝现货价格为20500元/吨，氧化铝价格为3300元/吨，预焙阳极价格5000元/吨，预计2025-2027年归母净利润48.11/57.01/61.28亿元，同比增速8.0/18.5/7.5%；摊薄EPS分别为1.03/1.23/1.32元，当前股价对应PE分别为7.1/6.0/5.6x。公司全产业链一体化配套，抵御原材料价格波动风险，将受益于行业高景气周期，同时启动闲置电解铝产能指标建设，并进一步加强铝土矿资源保障能力，维持“优于大市”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）