请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 基础化工 [Table_StockInfo] 龙蟒佰利(002601) 买入 2020年财报&2021Q1业绩快报点评 （维持评级） 化学制品 2021年04月17日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 2,240/1,507 总市值/流通(百万元) 64,546/43,427 上证综指/深圳成指 3,427/13,721 12个月最高/最低(元) 51.68/14.79 相关研究报告： 《龙蟒佰利-002601-重大事件快评：钛白粉价格大幅调涨，看好一体化龙头成长》 ——2021-02-09 《龙蟒佰利-002601-重大事件快评：非公开发行获核准批复，看好一体化龙头成长》 ——2020-12-23 《龙蟒佰利-002601-2020三季报业绩点评：产能释放行业回暖，Q3环比上行》 ——2020-11-02 《龙蟒佰利-002601-2020年一季报点评：Q1业绩超预期，非公开发行方案凸显信心》 ——2020-04-24 《龙蟒佰利-002601-2019年财报点评：产销规模再创新高，一体化扩张战略清晰》 ——2020-03-26 证券分析师：杨林 E-MAIL： yanglin6@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520120002 证券分析师：龚诚 E-MAIL： gongcheng@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519040001 证券分析师：薛聪 E-MAIL： xuecong@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520120001 证券分析师：刘子栋 电话： E-MAIL： liuzidong@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521020002 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 产业链一体化优势明显，钛白粉持续高景气  钛白粉景气持续提升，公司氯化法产能释放 公司发布2020年财报，全年实现营收141.08亿元（同比+24.21%），归母净利润22.89亿元（同比-11.77%），扣非净利润25.08亿元（同比+0.65%）；另外，公司发布2021Q1业绩快报，Q1单季度实现营收45.98亿元（同比+24.18%），归母净利润10.61亿元（同比+17.77%）。2020年由于受到疫情影响，钛白粉行业盈利状况波动较大，去年下半年由于全球需求的复苏，行业景气度持续改善。随着氯化法产线新产能的释放，公司去年钛白粉销售83.24万吨（同比+33.12%），其中硫酸法钛白粉63.88万吨（同比+14.52%），氯化法钛白粉19.36万吨（同比+186.81%）。在钛白粉高景气和氯化法新产能释放的带动之下，公司2021Q1单季度净利润达到10.61亿元，创下历史新高。  全年供需紧平衡，看好钛白粉保持高景气 目前国内锐钛型钛白粉价格在17500-18000元/吨，金红石型钛白粉价格在20500元/吨，在钛精矿成本上升以及供需紧平衡（开工率提升、库存水平下降）的格局推动之下，钛白粉价格处于近年来的较高水平。钛白粉行业平均毛利已经超过3700元/吨，同样处于2018年以来的历史较高水平。  公司产业链整合利好不断，一体化转型逐步落地 公司持续加大产业链资源整合力度，从2019年开始公司落实战略规划，启动钒钛磁铁矿资源项目、新建高端钛合金项目、收购云南新立钛业等、参股东方锆业等项目。公司投建3万吨海绵钛项目，合建合聚钒钛资源公司，增资收购东方钪业，成立合资公司处理公司化工石膏等固体废料等项目。公司一方面向上游加大稀土产业布局，另一方面填补国内高端海绵钛短板，加速产业链一体化转型升级。另外，公司近期成立河南佰利新能源材料有限公司，进军锂电池材料，加大产业链下游布局。  风险提示： 下游需求不及预期；新项目投产进度低于预期；上游钛精矿大幅涨价。  投资建议：维持 “买入”评级。 我们看好公司长期围绕钛产业链持续转型升级，预计2021-2023年归母净利润39.30/50.41/56.74亿元，同比71.7%/28.3% /12.6%，摊薄EPS为1.93/2.48/2.79元，对应PE为14.9/11.6/10.3，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 11,419.89 14,164.02 17,889.39 20,306.77 22,443.07 (+/-%) 8.20% 24.03% 26.30% 13.51% 10.52% 净利润(百万元) 2,593.98 2,288.69 3,930.33 5,040.58 5,673.81 (+/-%) 13.49% -11.77% 71.73% 28.25% 12.56% 摊薄每股收益(元) 1.28 1.13 1.93 2.48 2.79 EBIT Margin 32.63% 28.10% 28.37% 30.45% 30.87% 净资产收益率(ROE) 18.70% 16.12% 24.93% 28.34% 28.29% 市盈率(PE) 22.58 25.59 14.90 11.62 10.32 EV/EBITDA 15.04 15.24 11.96 10.34 9.73 市净率(PB) 4.22 4.13 3.71 3.29 2.92 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.01.02.03.04.0A/20J/20A/20O/20D/20F/21A/21上证指数龙蟒佰利 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 钛白粉景气持续提升，公司氯化法产能释放带动产销量创历史新高 公司发布2020年财报，全年实现营收141.08亿元（同比+24.21%），归母净利润22.89亿元（同比-11.77%），扣非净利润25.08亿元（同比+0.65%）；另外，公司发布2021Q1业绩快报，Q1单季度实现营收45.98亿元（同比+24.18%），归母净利润10.61亿元（同比+17.77%）。 2020年钛白粉市场呈“N”形走势，一季度钛白粉市场正值春节前后的备货、补货时期，市场表现强势；二季度由于国内外疫情蔓延，需求减少；三四季度随着疫情得到控制，全球经济企稳，钛白粉需求企稳并逐渐恢复，同时因为钛矿等原材料价格上涨的因素，钛白粉出现量价齐升的局面。 由于钛白粉持续处于高景气度，公司2021Q1盈利情况大幅改善，随着氯化法产线新产能的释放，公司单季度净利润达到10.61亿元，创下历史新高。 图1：公司近年营收和增速（百万元、%） 图2：公司近年归母净利润和增速（百万元、%） 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 钛精矿自供比例下降，影响公司整体毛利率。公司2020年钛白粉达到83.24万吨，创历史新高。其中硫酸法钛白粉63.88万吨，同比增长14.52%，销售氯化法钛白粉19.36万吨，同比增长186.81%。去年由于钛精矿价格上涨，以及公司钛白粉产能扩张后导致外购钛精矿比例增加，影响公司盈利能力有所下降。 公司三项期间费用率保持较为稳定。由于会计统计口径的变化，公司销售费用率变化较大，不考虑统计口径的因素，公司期间费用率较为稳定。 图3：公司近年毛利率和净利率变化情况 图4：公司近年三费占比变化情况 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02040608010012014016020162017201820192020营业总收入（亿元）同比(%)-100%0%100%200%300%400%500%05101520253020162017201820192020归母净利润（亿元）同比(%)0%10%20%30%40%50%20162017201820192020销售毛利率(%)销售净利率(%)ROE(加权)(%)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20162017201820192020销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）期间费用率（%） qRxPmMrPxPuNsOoPyQrMrO6M9R8OoMrRnPrQfQqQtPkPoPxP6MpOpOvPqQmOuOmQtR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 公司状况良好，经营性现金流净流量首次突破30亿元。2016年公司并购龙蟒钛业之后，经营状况大幅改善，现金流状况也持续维持健康状态。2020年公司经营性现金流净流量达到31.2亿元，创历史新高。另外随着近年公司在钛产业链上的持续布局，投资活动净现金流也明显增大，2019年、2020年分别达到20.0亿元、16.5亿元。公司在产业链上的持续整合，将为公司后续发展打下坚实基础。 图5：公司现金流变化情况（百万元） 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 产业链持续整合，各项产品经营数据持续改善 公司近年围绕钛产业链持续进行上下游整合，除了传统主营业务钛白粉生产规模持续扩大外，公司在海绵钛、铁精矿、锆产品等产品上也持续整合扩产，各项主要产品的经营数据持续改善。 钛白粉产销情况：2020年公司生产钛白粉81.72万吨， 同比增长29.73%，其中 生产硫酸法钛白粉60.46万吨，同比增长8.90%，氯化法钛白粉21.25万吨，同比增长184.47%；共销售钛白粉83.24万吨，同比增长33.12%，其中，国内销量占比48%，国际销量占比52%，销售硫酸法钛白粉63.88万吨，同比增长14.52%，销售氯化法钛白粉19.36万吨，同比增长186.81%。 海绵钛产销情况：2020年公司生产海绵钛9101.25吨，同比增长1200.17%，销售海绵钛8159.08吨，同比增长1933.42%。公司并购的云南新立钛业2020年生产海绵钛9101.25吨，产能利用率超过90%，实现2019年收购当年复产，次年基本满负荷运行 其他产品情况：2020年公司采选铁精矿381.42万吨，同比增长8.40%，销售铁精矿379.78万吨，同比增长7.93%；生产四氯化钛13.23万吨，同比增长373.9%。 全年供需紧平衡，看好钛白粉保持高景气 据国家化工行业生产力促进中心钛白分中心和钛白粉联盟秘书处数据，2020年全国所有42家全流程型钛白粉生产企业的各类钛白粉及相关产品综合产量为351.2万吨，比上年增加33万吨，增幅为10.39%。在351.2万吨总产量中，金红石型钛白粉为285.6万吨，占比为81.31%；锐钛型钛白粉为53.8万吨，-30-20-100102030402017201820192020经营活动净现金流（亿元）投资活动净现金流（亿元）筹资活动净现金流（亿元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分