敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年10月16日 公司研究 磷化工高景气业绩大增，一体化优势叠加产能扩张发展持续向好 ——兴发集团（600141.SH）2021年第三季度报告点评 买入（维持） 事件：10月15日晚，公司发布2021年第三季度报告。2021年前三季度，公司实现营业收入165.80亿元，同比增长8.93%；归母净利润24.88亿元，同比增长592.24%。 磷化工行业迈入景气周期，主营产品上涨助力业绩上行。公司2021Q3业绩的大幅提升，主要归因于磷矿石、黄磷、磷铵、草甘膦等主营产品的价格上涨推动销售额提升。2021Q3，公司主要产品磷矿石、磷铵、有机硅（DMC）及107胶、草甘膦的价格分别同比上涨63.6%、75.0%、98.1%和113.9%，分别环比上涨17.2%、16.1%、17.5%和6.5%。虽然磷铵和有机硅等产品的销量环比有所降低，但是在全线产品价格上涨的带动下，公司2021Q3单季度营收同比+14.4%，环比+24.9%；Q3单季度归母净利润同比+506.9%，环比+71.3%。 磷矿电一体化优势明显，资源成本控制得到良好回报。作为磷矿电一体化产业龙头，公司目前已经构建从上游磷矿水电到中游黄磷再到下游磷肥、草甘膦及有机硅的磷矿电一体化产业链。公司前阶段规划的300万吨/年低品位胶磷矿选矿及深加工项目（包括100万吨/年选矿、120万吨/年硫磺制酸、40万吨/年磷酸、40万吨/年磷铵项目），已在充分试运行后于第二季度陆续投产转固。此外，公司参股40万吨/年合成氨项目于二季度末开车成功，运行情况良好，原材料合成氨自给率明显提高，一定程度降低公司生产成本。公司下游硅产品生产装置实现稳产高产，2021前三季度有机硅开工率维持在80%。 产能稳步增长保障业绩提升，积极拓展电子级化学品市场。公司目前仍在持续推进多个产能扩张项目：后坪磷矿200万吨/年采矿工程项目计划于2022年下半年建成投产，届时公司磷矿石产能将达615万吨/年；内蒙兴发在建5万吨草甘膦产能及40万吨有机硅单体生产装置，分别计划于2022年Q2及2023年6月投产。公司旗下兴福电子正在兴建的4万吨电子级硫酸项目预计于2022年上半年前分期投产。新启动的6万吨/年芯片用超高纯电子化学品和3万吨/年电子级磷酸技术改造项目预计将于2021和2022年分期投产。 盈利预测、估值与评级：基于主营产品价格的大幅上涨，公司业绩超预期。我们上调公司的盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润分别为33.13（上调41.2%）/38.34（上调42.8%）/45.41（上调55.5%）亿元。我们持续看好兴发集团在拥有充足优质磷矿资源和完整磷矿电一体产业链的优势下，产能的持续扩张及向电子级化学品市场的积极推进，我们仍维持公司“买入”评级。 风险提示：产能建设不及预期，产品价格波动风险，合作项目落地风险 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 18,039 18,317 22,682 24,716 27,229 营业收入增长率 1.03% 1.54% 23.83% 8.97% 10.17% 净利润（百万元） 302 624 3,313 3,834 4,541 净利润增长率 -24.81% 106.29% 430.93% 15.74% 18.43% EPS（元） 0.29 0.56 2.96 3.43 4.06 ROE（归属母公司)（摊薄） 3.71% 6.60% 26.52% 24.49% 23.85% P/E 136 72 13 12 10 P/B 5.0 4.7 3.6 2.8 2.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-10-15，2019年年末的总股本为10.282亿股，2020年股权激励和增发后年末总股本为11.194亿股，2021年回购后目前总股本为11.189亿股。 当前价：39.87元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 分析师：吴裕 执业证书编号：S0930519050005 010-58452014 wuyu1@ebscn.com 联系人：周家诺 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 11.19 总市值(亿元)： 446.10 一年最低/最高(元)： 10.53/58.38 近3月换手率： 326.06% 股价相对走势 -10%101%212%324%435%07/2011/2003/2106/21兴发集团沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -25.02 56.13 250.21 绝对 -22.43 52.93 256.84 资料来源：Wind 相关研报 产品量价齐升带动业绩增长，多产能布局深化磷矿电一体化——兴发集团（600141.SH）2021年半年度报告点评（2021-08-03） 产品价格回升业绩大幅增长，产能建设拓宽未来成长空间——兴发集团(600141.SH) 2020年年报及2021年一季报点评（2021-04-29） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 兴发集团（600141.SH） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 18,039 18,317 22,682 24,716 27,229 营业成本 15,593 15,347 16,432 17,804 19,368 折旧和摊销 946 1,075 1,144 1,196 1,247 税金及附加 150 152 243 264 291 销售费用 701 739 915 997 1,098 管理费用 237 298 369 402 443 研发费用 275 374 463 505 556 财务费用 625 577 315 251 145 投资收益 89 88 88 88 88 营业利润 483 774 4,036 4,611 5,454 利润总额 457 707 3,933 4,545 5,376 所得税 64 105 586 677 801 净利润 393 601 3,347 3,868 4,575 少数股东损益 90 -23 34 34 34 归属母公司净利润 302 624 3,313 3,834 4,541 EPS(元) 0.29 0.56 2.96 3.43 4.06 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 1,036 2,405 3,915 5,127 5,787 净利润 302 624 3,313 3,834 4,541 折旧摊销 946 1,075 1,144 1,196 1,247 净营运资金增加 993 -1,315 1,456 410 468 其他 -1,206 2,021 -1,997 -314 -468 投资活动产生现金流 -1,230 -1,010 -1,007 -1,004 -1,012 净资本支出 -1,054 -851 -1,097 -1,093 -1,100 长期投资变化 -192 -292 0 0 0 其他资产变化 15 134 89 88 88 融资活动现金流 -188 -991 -1,685 -3,817 -4,399 股本变化 301 91 -1 0 0 债务净变化 1,551 -942 -1,090 -2,897 -3,093 无息负债变化 -60 915 560 393 382 净现金流 -376 381 1,223 305 377 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 28,253 29,460 31,996 32,691 33,394 货币资金 1,647 2,179 3,402 3,707 4,084 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 954 868 1,021 1,112 1,225 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 56 60 159 173 191 存货 2,110 1,503 1,942 2,109 2,301 其他流动资产 1,500 1,682 2,337 2,540 2,666 流动资产合计 6,514 6,540 9,123 9,926 10,776 其他权益工具 195 192 192 192 192 长期股权投资 1,358 1,650 1,650 1,650 1,650 固定资产 13,993 15,064 15,050 14,947 14,766 在建工程 2,634 2,702 2,551 2,438 2,354 无形资产 1,995 1,942 1,962 1,977 1,996 商誉 951 807 807 807 807 其他非流动资产 191 142 142 142 142 非流动资产合计 21,738 22,920 22,873 22,764 22,617 总负债 18,691 18,664 18,135 15,630 12,919 短期借款 6,473 6,584 5,494 3,519 426 应付账款 2,647 3,033 2,958 3,205 3,486 应付票据 235 237 329 356 387 预收账款 485 36 454 494 545 其他流动负债 507 588 588 588 588 流动负债合计 13,013 12,969 12,439 9,935 7,224 长期借款 3,637 3,585 3,585 3,585 3,585 应付债券 920 923 923 923 923 其他非流动负债 536 541 541 541 541 非流动负债合计 5,678 5,695 5,695 5,695 5,695 股东权益 9,562 10,795 13,862 17,060 20,475 股本 1,028 1,119 1,119 1,119 1,119 公积金 5,443 6,205 6,428 6,428 6,428 未分配利润 1,742 2,235 5,044 8,209 11,590 归属母公司权益 8,143 9,459 12,491 15,656 19,037 少数股东权益 1,419 1,336 1,370 1,404 1,438 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 13.6% 16.2% 27.6% 28.0% 28.9% EBITDA率 11.9% 14.7% 24.1% 24.2% 24.8% EBIT率 6.6% 8.7% 19.0% 19.4% 20.3% 税前净利润率 2.5% 3.9% 17.3% 18.4% 19.7% 归母净利润率 1.7% 3.4% 14.6% 15.5% 16.7% ROA 1.4% 2.0% 10.5% 11.8% 13.7% ROE（摊薄） 3.7% 6.6% 26.5% 24.5% 23.9% 经营性ROIC 4.6% 6.3% 16.0% 17.5% 19.9% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 66% 63% 57% 48% 39% 流动比率 0.50 0.50 0.73 1.00 1.49 速动比率 0.34 0.39 0.58 0.79 1.17 归母权益/有息债务 0.63 0.79 1.14 1.95 3.86 有形资产/有