2025年报及2026年一季报点评业绩短期承压，主动去库轻装上阵

体育及户外品牌2026年05月24日 推荐（维持）目标价：24.9元当前价：22.63元 牧高笛（603908）2025年报及2026年一季报点评 业绩短期承压，主动去库轻装上阵 事项： 华创证券研究所 ❖公司公布2025年年报及2026年一季报。2025年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润10.12/-0.34/-0.45亿元，同比-22.40%/-140.82%/-175.49%。26Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润2.68/0.20/0.20亿元，同比-19.80%/-33.30%/-22.78%。 证券分析师：刘一怡邮箱：liuyiyi@hcyjs.com执业编号：S0360524070003 联系人：周星宇邮箱：zhouxingyu1@hcyjs.com 评论： ❖2025年业绩下滑，自主品牌经营承压。户外用品市场经历高速增长后步入调整阶段，需求回落；公司主动实施去库策略，通过渠道联动促销等方式加速库存清理。分业务看：1）自主品牌：2025年实现营收6.01亿元，同比-22.33%；毛利率28.22%，同比-1.60pct。其中，线上渠道表现坚韧，实现收入2.87亿元，同比+2.96%；而线下渠道承压明显，大牧线下/加盟店/直营店分别实现营收2.44/0.58/0.11亿元，同比分别-40.10%/-19.59%/-22.77%。2）代工业务：2025年实现营收4.11亿元，同比-22.51%。综合来看，25年公司实现毛利率28.61%，同 比+0.13pct； 费 用 端 ， 公 司 销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为12.56%/10.30%/2.69%/0.22%，同比+3.29/+1.12/+0.68/+0.34pct，其中销售费用率大幅提升主要系公司聚焦线上平台业务增加推广所致。综上，公司主动调整去库，存货跌价准备计提金额增加。加之政府补助减少、股份支付费用加速计提等多重因素叠加，对当期利润造成显著冲击，2025年公司实现归母净利率-3.38%，同比-9.80pct。 公司基本数据 总股本(万股)9,312.70已上市流通股(万股)9,312.70总市值(亿元)21.07流通市值(亿元)21.07资产负债率(%)51.09每股净资产(元)5.2212个月内最高/最低价27.43/20.90 ❖26Q1业绩压力延续，但毛利率同比改善。分渠道看，26Q1线上/线下渠道分别实现营收0.45/2.23亿元，同比-0.83%/-22.83%。综合来看，公司26Q1毛利率为30.43%，同比+3.65pct，盈利能力有所改善；费用端，公司26Q1销售/管理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为8.59%/6.89%/2.86%/0.58%， 同 比+1.42/-0.57/+0.67/+0.56pcts；综合影响下，公司归母净利率同比-1.54pcts至7.63%。 ❖存货去化取得成效，经营性现金流同比改善。截止26Q1，公司存货金额为3.83亿元，较年初4.29亿元继续下降，库存水平逐渐改善。现金流方面，26Q1公司经营活动产生的现金流量净额为-5576万元，较同期-6961万元显著收窄，经营性现金流韧性增强。 相关研究报告 《牧高笛（603908）2024年报及2025年一季报点评：经营短期承压，25Q1代工业务回暖》2025-05-19 ❖投资建议：公司是露营装备龙头，品牌力与产品力基础扎实，通过“荒野横断计划”持续强化硬核户外定位。随着库存逐步回归健康水平，经营压力有望缓解。我们预计公司2026-2028年归母净利润0.7/0.8/1.1亿元，对应PE为31/26/20X。采用DCF估值法，给予目标价24.9元/股，维持“推荐”评级。 ❖风险提示：市场竞争加剧，原材料波动风险；人民币汇率波动风险等。 附录：财务预测表 轻工纺服组团队介绍 组长、首席分析师：刘一怡浙江大学硕士。2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：周星宇中山大学管理学硕士。2024年加入华创证券研究所。 助理研究员：张梓萱 曼彻斯特大学理学硕士。2026年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所