钢铁行业研究：钢铁革故鼎新系列之三：需求敞口演进，能源格局重构

投资逻辑： 摆脱刻板印象：钢材需求正在从地产单变量定价，转入建筑低位托底、制造周期释放和出口敞口重估的新阶段。2021-2025年房屋新开工面积累计下行约70%，地产用钢占总需求已降至约10%，其对螺纹、线材的拖累从高速下坠转入低位长尾；基建继续承担稳定建筑端下沿的功能，财政承载和覆盖水平仍保留中期空间。制造端成为需求弹性的核心来源：汽车和家电依靠保有量、智能化和以旧换新提供稳定板材底座；装备需求迎来置换+景气双周期共振，25-30年本就处于固有置换周期，在此基础上工程机械受矿产资源高景气资本开支传导驱动，船舶受吨海里扩张和航线扰动支撑。外需方面，直接成材出口承担国内供需盈缺的缓冲，而制品含钢出口构成更大的隐性敞口，钢铁出口总敞口超过30%。总的来说，需求总量仍受地产出清约束，结构质量已经发生明显优化。 能源格局产业维度重构：美国短流程钢可能在AI算力扩张引发的电价通胀和接入约束中被挤出。关税是美国在产业空心化下对原有分工方式的制度性反扑，而在AI革命在高科技和服务业领域重建比较优势且将和传统工业竞争电力资源的情况下，预计美国仍有可能回到制造业外包的分工模式。美国关税体系压缩中国成材直达美国的空间，真实对美含钢敞口转向制成品、第三国加工和全球制造链条。据我们测算，2024年中国对美直接钢材出口仅约47万吨；但汽车、家电、机械、金属制品等含钢制成品仍嵌入美国消费，据我们测算制品含钢路径约387.7万吨、第三国转口路径约141.7万吨。EPRI测算美国数据中心用电到2030年可能升至总发电量的9%-17%，区域负荷集中会推高工业电价、容量费用和长期购电协议成本。EAF钢厂单吨耗电通常在400-500度，VA、OR、NE、IA、NJ、UT等州的短流程钢厂面对更强挤出压力，含钢制成品和第三地供应链仍将承接美国终端需求。 能源格局地域维度扰动：放大中国长流程钢的成本优势，并把出口从低价消化渠道推向利润修复渠道。美伊地缘冲突显著推高天然气和气电成本，EAF和DRI-EAF占比较高的海外产能成本曲线右移；中国钢铁以高炉-转炉为主，成本更多锚定煤焦、铁矿，外部气电冲击下边际成本相对稳定。据我们测算，气价和电价上行后，位于欧洲、日韩、土耳其的1.28亿吨EAF产能成本明显抬升，DRI工艺理论通胀压力则超100$，但伊朗和沙特具备自供气且严格管控本土气价，其3800万吨气基DRI实际成本相对稳定。4月以来外盘钢价上移并带动内外价差扩大，判断套利逻辑已开始从出口侧演绎。供需平衡来看，预计2026-2028E供需平衡由宽松向平衡收敛，供给控量+投资周期+出口替代成为驱动平衡优化的三驾马车，钢铁利润修复的中期基础将逐步形成。值得一提的是，能源格局重构的逻辑本质上对中国整个工业体系都有一定的适用性，因此我们同时也看好中国制造业在全球地位的强化。 投资建议与估值 基于我们的专业分析，我们认为钢铁板块主线正由地产拖累下的总量收缩，逐步转向需求结构优化、出口价格修复与长流程成本优势放大，看好钢铁行业的发展前景，给予“买入”投资评级。 风险提示 出口政策和贸易摩擦风险；地缘冲突推升成本并压制终端需求；美国数据中心负荷被新增电源和输电扩容顺利吸收，导致海外短流程钢挤出压力低于预期。 内容目录 一、需求结构的潜移默化：内需地产到出口制造.....................................................4重新解构钢材需求结构：士别“五年”刮目相看.................................................4建筑端：地产下行趋缓，基建持续托底.........................................................5制造端：置换周期和景气周期共振.............................................................6二、产业能源重构：AI算力重塑电力分配，短流程面临挤出.........................................11关税反分工：美国对制造分工的制度性反扑....................................................11算力再分工：AI革命重塑美国的产业优先级...................................................13短流程钢将对算电出让电力，依赖长流程钢填补需求............................................15三、地域能源扰动：地缘推升气电成本，长流程迎外部红利..........................................17中国何以成为世界工厂：低成本能源引擎上的工业体系..........................................17能源危机的深层影响：中国长流程钢成本优势进一步扩大........................................19四、供需平衡表：否极泰来是周期永恒的叙事......................................................21五、投资建议和估值............................................................................22风险提示......................................................................................23 图表目录 图表1：2021-2025年中国钢材需求总量下滑，但结构被动优化.......................................4图表2：地产连续5年下行后已经很低............................................................5图表3：2025年资金到位同比降幅收窄(亿元)......................................................5图表4：本轮地产处于库存周期维度的衰退........................................................5图表5：地产需求的长期锚是城镇人口而非总人口..................................................5图表6：中国的基建投资历来充当地产的稳定器(亿元)..............................................6图表7：中国财政承载力和基建覆盖水平仍有空间..................................................6图表8：耐用消费品(汽车和家电)是中国钢材需求中最平稳的成分....................................7图表9：中国汽车和空调(相比同纬度的美国、日本)尚未饱和，增长将持续稳定.........................7图表10：汽车和家电市场或在智能化趋势下进入主动加速迭代期.....................................7图表11：钢铁行业各终端报废周期...............................................................8图表12：目前处于工程机械置换周期起点.........................................................8图表13：疫情后高运价驱动船舶置换周期已提前启动...............................................8图表14：高波需求(采矿业)边际决定机械需求弹性.................................................9图表15：矿业景气和机械销量高度相关...........................................................9图表16：2022年至今全球地缘事件不断，多个主要海运航线改道绕行.................................9 图表17：置换周期叠加景气周期，机械+船舶需求持续高企(机械量：台，船舶订单：万载重吨).........10图表18：中国钢材出口被动决定于内平衡的盈缺(万吨)...........................................10图表19：隐性出口才是中国钢材的主要流出路径..................................................10图表20：20-25年中国对亚非拉等新兴市场出口增速较快(万吨)....................................11图表21：美国对华钢铁相关关税沿革............................................................11图表22：AD/CVD关税是阻碍中国钢铁输美的主要原因..............................................12图表23：中美钢材真实贸易流(2024)-制品含钢+转口贸易主导......................................13图表24：软信用难解硬供给-美国押注AI穿越不可能三角..........................................14图表25：美国电力需求结构演变：工业→商业....................................................15图表26：美国电力供给结构演变：煤→气........................................................15图表27：EPRI预计2025-2030年美国数据中心用电量将增加200%以上...............................15图表28：数据中心的增量电力需求需靠新建自备电厂+挤出其他需求来平衡(TWh)......................15图表29：电力通胀-EAF成本通胀模型主要假设....................................................15图表30：预计2025-2030年美国工业电价涨幅在20%左右...........................................16图表31：预计VA、OR、NE、IA、NJ、UT等州的短流程钢厂面临较大挤出压力.........................17图表32：能源格局的长周期演变-能源相较于商品的通胀+不同能源性价比的分化.......................18图表33：中国工业的崛起-因地制宜建立在庞大低成本电力基础上的套利系统.........................18图表34：美伊冲突导致全球电力结构分化，天然气发电国本轮发电成本大涨..........................19图表35：海外短流程炼钢工艺占比较多..........................................................19图表36：短流程炼废&直接还原铁成本对天然气敏感...............................................19图表37：中国炼钢