钢铁行业研究：钢铁革故鼎新系列之一：铁矿过剩让利，去库周期先行

投资逻辑： 全球铁矿石供需格局的核心矛盾，在于高品位资源（低成本供给）与终端需求均呈现高度集中。供给端看，澳大利亚和巴西凭借高品位赤铁矿、成熟铁路港口体系和大规模露天开采能力，长期占据全球海运矿主导地位，四大矿商在国际贸易中具备更强的边际定价能力；相比之下，中国内矿以低品位磁铁矿为主，需经过磨矿、磁选、尾矿处理等复杂流程，成本、能耗和资本开支显著高于海外主流矿，因此更多承担边际补充角色。需求端看，铁矿石几乎全部用于炼钢，而中国又是全球最重要的生铁和海运矿消费中心，决定了全球铁矿价格锚最终落在中国到岸市场。2024年，全球铁矿贸易量约17.07亿吨，中国进口占比约四分之三，出口端澳洲约57%、巴西约21%，已构成典型双寡头。也正因此，铁矿并非普通意义上的多用途商品，而是一个由资源禀赋、物流半径和中国钢需共同塑造的高度寡头化市场。 当前铁矿正从高景气阶段转向过剩让利阶段，关键驱动因素在于过去4年高景气引发供给负反馈虽有时滞、但正在集中兑现。过去几年矿价维持高位，并不是因为行业不存在扩产激励，而是旧寡头在上一轮扩产后更加重视资本纪律与股东回报，新增资本更多流向铜、钾盐、锂等更具成长叙事的非铁资产，使铁矿供给响应明显慢于历史周期。但高价终究会刺激增量项目落地，尤其是Simandou这类同时具备高品位资源、主权协调、铁路港口配套和长期买方锁定的系统性项目，将成为本轮供给上行的代表。随着四大矿商稳步扩产、Simandou逐步爬坡以及其他增量项目释放，全球铁矿有效供给将重新进入上行通道，并推动价格中枢从高成本内矿支撑区间向下迁移。未来几年新增铁金属产能仍然相当可观，据我们测算，考虑品位折损的减量，到2030E全球现有矿山产铁仍将到达1526 Mt左右，其中Simandou贡献约77 Mt，四大矿商新矿约44Mt，其他新矿约94 Mt，合计有效增量仍接近1.7亿吨铁金属。 在价格下行的实现路径上，库存不是结果变量，而是会放大周期切换速度和烈度的关键变量。一方面，Simandou等新增供给将直接压低边际成本曲线，挤压中国高成本内矿的生存空间，从成本曲线测算看，若Simandou在26-28年顺利爬坡并形成约8000万吨铁金属当量供给，对应的CFR支撑大约可下移20美元/吨左右；另一方面，若国内钢铁行业在需求偏弱背景下通过减产、自律和平台化采购向上游重新索取利润，铁矿价格还将面临第二轮让利压力。更重要的是，当前港口库存已处于偏高3000万吨的水平，而前期由定价权博弈、结构性限制和交易性补库堆积起来的隐性库存，在供需预期扭转后可能率先转化为抛压，使价格拐点先于现实供需拐点出现，并显著放大价格下行的速度与幅度。此外，中矿和BHP的博弈的目的不是为了让钢厂成本承压，底气是铁矿供给本已进入过剩周期，这恰恰是铁矿已进入中长期过剩周期的国家级背书。基于此，我们判断2026年将是铁矿过剩周期的起点，而原料端的宽松为钢厂盈利改善提供了成本测的基础。 投资建议与估值 基于我们的专业分析，我们认为原料端铁矿的让利构成了钢铁板块逻辑优化和景气反转的第一块拼图，看好钢铁行业的发展前景，给予“买入”投资评级。 风险提示 地缘冲突时间过长导致滞胀；Simandou等新产能爬坡进展不及预期。 内容目录 一、全球铁矿供需格局：高品位集中，贸易三寡头.................................................4供给侧：高禀赋资源集中，四大矿商量级领先.................................................4成本端：矿种间差异巨大，成本差足以覆盖运费...............................................5需求侧：领域集中于炼钢，地域集中于中国...................................................6二、周期的转向：供给对价格负反馈虽迟来但已至.................................................8高景气的背后是资本开支周期强度弱化+时间滞后..............................................8供给迟到但不缺席，铁产量将再次进入上行通道...............................................9Simandou将成推动本轮铁矿转向过剩的代表项目.............................................11三、库存的堰塞湖：决堤将强化过剩周期的速度和烈度............................................13正本清源：叙事为表供需为本，铁矿不具涨价基础............................................13降价的三重动力：供给过剩+需求减量+库存放大..............................................15穿透扰动：博弈驱动涨价，但定价权终将转移................................................17四、投资建议和估值..........................................................................21风险提示....................................................................................21 图表目录 图表1：2024全球铁矿石储量前10国家.........................................................4图表2：铁矿供给集中度高，CR5≈80% (百万吨)..................................................4图表3：中澳矿山原矿品位差距巨大............................................................4图表4：2024年四大矿商累计份额为45%........................................................5图表5：铁矿主产国主要矿种和典型加工方式....................................................5图表6：主产国代表性矿山平均生产规模........................................................5图表7：两种铁矿石FOB成本结构差异($/wmt)..................................................6图表8：中国内矿铁矿石FOB成本显著高于海外矿................................................6图表9：铁矿典型航线海运距离和运费..........................................................6图表10：炼钢用途主导铁矿石需求.............................................................7图表11：2024年中国生铁产量已占全球6成.....................................................7图表12：2024全球铁矿石生产贸易格局：澳巴→中日韩...........................................7图表13：前次铁矿大额资本开支相对矿价高点时滞2年...........................................8图表14：铁矿新增产量相对资本开支的时滞也是2年.............................................8图表15：近年来主要矿商强调分红纪律+转型非铁资源............................................8图表16：Rio各业务板块利润结构的变化(百万美元).............................................9 图表17：BHP各业务板块利润结构的变化(百万美元).............................................9图表18：得益于学习效应和基建复用性，传统矿商新矿开发效率越来越高...........................9图表19：2025-2030年全球铁矿石新增产能分布.................................................10图表20：铁矿品位平均年降速度在0.2%........................................................11图表21：预计26-30年全球将新增1.7亿吨铁金属产能..........................................11图表22：Simandou股权结构图(CTG为铁路+港口SPV)...........................................11图表23：Simandou物流系统示意图............................................................11图表24：Simandou成本测算-可比矿山.........................................................12图表25：Simandou成本测算-测算参数表.......................................................12图表26：Simandou成本测算-各项成本.........................................................12图表27：买方剩余杠杆示意-铁矿降价时，中国钢厂的成本节约(红)远大于Simandou利润缩减(绿).....13图表28：中国铁矿石进口依赖度长期徘徊在80%左右.............................................13图表29：19-20年降息周期，贵金属普涨.......................................................14图表30：24-26年降息周期，工业金属供需本就强劲.............................................14图表31：降息周期对黄金价格的催化明显......................................................14图表32：铁矿上涨本质源于降息后伴随而来的宽财政............................................14图表33：历次经济周期中各大宗商品的价格拐点顺序(竖线为价格拐点，黄色代表黄金，黑色代表铁矿).15图表34：全球铁矿石成本曲线-Simandou放量(青岛62%Fe CFR，$/t，空心代表Simandou加入后).....16图表35：全球铁矿石成本曲线-炼钢产能压减(青岛62%Fe CFR，$/t，空心代表Simandou加入后).....16图表36：铁矿的库存波动和矿价波动存在强正反馈........................................