晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2026-05-21 宏观策略 2026年05月21日 晨会编辑朱国广执业证书：S0600520070004zhugg@dwzq.com.cn 固收金工 基于各季度短债基金多维归因模型结果及取得超额收益的短债基金的策略选择进行超额收益策略归因：在债市走弱行情主导期间，采取信用下沉策略对于提升短债基金收益率的有效性更佳，拉长久期策略则有效性一般，且适度加大信用下沉力度对于助力产品取得超额收益的贡献程度优于缩短久期，而杠杆策略是否有效则存在一定的不确定性，一方面取决于加杠杆的幅度，另一方面取决于资金面的宽松程度，以及若债市波动幅度较大、收益率上行斜率较陡，亦可能削弱杠杆策略对取得超额收益的贡献，或更多起到辅助作用；在债市震荡行情主导期间，采取久期策略和杠杆策略对于提升短债基金收益率的有效性均较好，信用下沉策略则有效性一般，且适度拉长久期及增加杠杆率对于助力产品取得超额收益的贡献程度优于减少信用下沉力度，同时该贡献程度差异在低位震荡期间较高位震荡期间相对更为显著，换言之，若债市表现为低位震荡，则机构投资者或可进一步抬升久期策略和杠杆策略的优先级。风险提示：数据统计偏差；债券供给放量超预期；债市调整幅度超预期。 固收周报20260517：弱复苏和资金面收紧担忧，谁占上风？（2026年第18期） 本周（2026.5.11-5.15），国内债市窄幅震荡，10年期国债活跃券收益率小幅下行至1.753%。基本面呈现“弱复苏”特征：4月PPI同比超预期回升至2.8%，但主要受油价和AI算力相关领域结构性推动，CPI同比回落至1.2%；同时4月新增信贷再现负值，实体融资需求偏弱。政策方面，央行一季度货币政策报告删除“降准降息”表述，进一步宽松信号或在二季度缺席。海外方面，美国4月CPI、PPI明显反弹，零售销售韧性较强，就业市场稳定，降息预期基本消退，美债收益率或维持高位震荡。风险提示关注大宗商品价格、宏观政策及经济基本面变化。 固收周报20260517：转债配置关注成长主线下的平衡型品种 本周（5.11-5.15）海外方面，大类资产交易从前期AI风险偏好扩张，重新切向油价、通胀和长端利率再定价。全周看，美股涨跌不一，道指下跌0.17%，标普500上涨0.13%，纳指小幅下跌0.08%；原油显著上行，纽约原油主力合约累计上涨10.48%，布伦特原油上涨7.87%，而黄金和白银分别下跌3.57%和4.10%，呈现“油价冲击—通胀担忧—利率上行—贵金属与高估值资产承压”的组合特征。我们认为，当前海外定价仍需谨慎区分“冲突持续”和“海峡封锁”、“油价高位”和“实际供应中断”，前者更多影响风险偏好，后者才直接决定通胀路径和货币政策预期。短期看，原油价格、通胀预期和美债长端利率仍是全球风险资产的核心约束变 量。国内方面，权益市场周度层面呈现“指数分化、成长占优、成交高位”的特征。按5月8日至5月15日收盘点位测算，上证指数全周下跌约1.07%，深证成指基本持平，创业板指上涨约3.50%，科创100上涨约2.39%；成交额维持在3万亿元以上，资金仍围绕AI算力、半导体、机器人、先进制造等高弹性成长方向展开，而资源品、贵金属、建筑材料等方向在周后段明显承压。我们认为，本周国内权益并非无差别风险偏好扩张，而是产业趋势驱动下的结构性修复，宏观端“融资需求偏弱、流动性仍宽”的组合意味着指数贝塔空间仍需盈利与政策进一步确认。下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为：紫银转债、希望转2、青农转债、南航转债、兴业转债、家悦转债、万孚转债、天能转债、本钢转债、蓝帆转债。 固收点评20260515：绿色债券周度数据跟踪（20260511-20260515） 一级市场发行情况：本周（20260511-20260515）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券5只，合计发行规模约129.80亿元，较上周增加100.95亿元。二级市场成交情况：本周（20260511-20260515）绿色债券周成交额合计696亿元，较上周增加235亿元。 固收点评20260515：二级资本债周度数据跟踪（20260511-20260515） 一级市场发行情况：本周（20260511-20260515）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债1只，发行规模为300.00亿元。二级市场成交情况：本周（20260511-20260515）二级资本债周成交量合计约2363亿元，较上周增加1425亿元。 行业 投资建议：4月房地产市场销售端延续边际修复态势，一线城市房价环比回升，销售回款相关指标改善迹象显现，需求端在政策托底下逐步进入企稳修复阶段；投资、新开工及房企资金面压力尚未完全缓解，后续修复或延续结构分化特征，核心城市表现有望率先企稳修复。投资建议：1）房地产开发：推荐华润置地、新城控股、招商蛇口，建议关注保利发展；2）物业管理：推荐华润万象生活、绿城服务，建议关注保利物业，招商积余；3）房地产经纪：推荐贝壳，建议关注我爱我家。风险提示：政策效果不及预期；销售与回款不及预期；行业流动性风险加剧。 有色金属行业跟踪周报：美国多期限国债收益率飙升，贵金属价格环比下跌 铜：伦铜报收13,545美元/吨，周环比上涨0.07%；沪铜报收104,710元/吨，周环比上涨0.15%。供给端，截至5月15日，进口铜矿TC进一步下跌至-93元/吨，国内电解铜产出进一步受限，而受制于国际硫磺价格持续攀升，海外湿法炼铜产能同样受限；需求方面，终端采购以刚需为主，整体补库意愿不足，市场活跃度一般。本周国内社会库存环升3.66%至33.99万吨，海外Comex小幅累库、LME小幅去库，结构上纽约铜仍具虹吸效力，本周海内外铜价走势偏强。展望后市，矿端的极度紧缺以及冶炼厂的检修增加在供给端对价格提供了极强的支撑，然而本周下半周美国、日本等国各期限收益率大幅攀升，宏观逆风条件下我们预计铜价短期维持震荡走势。铝：本周LME铝报收3,572美元/吨，周环比上涨2.00%；沪铝报收24,360元/吨，周环比下跌0.35%。供应端，本周我国辽宁某电解铝企业复产产能继续释放，行业整体理论开工产能4473.4万吨，较上 周增加6万吨；需求端，本周铝板带箔企业产能利用率环比持平，铝棒企业产能利用率均录得环比提升0.06pct，本周电解铝的理论需求环比提升。本周电解铝社会库存录得环降2.73%至140.16万吨，终见连续去库趋势，本周铝价维持震荡走势，基于库存的结构性问题，LME铝价依旧强于沪铝。展望后续，我们已在4月的铝材出口数据中印证了逆转国内铝锭库存结构性过剩的传导机制，叠加LME铝库存降至35万吨下方，以及欧洲和美洲的铝锭升水持续提升，后续传导有望进一步加速，我们认为后续铝价仍将维持震荡偏强走势。黄金：本周COMEX黄金收盘价为4543.60美元/盎司，周环比下跌3.81%，SHFE黄金收盘价为1004.38元/克，周环比下跌3.26%。美国4月核心CPI录得同比增长3.8%，高于市场预期的3.7%，；美国4月PPI录得同比增长6%，高于市场预期的4.9%。本周连续的超预期通胀数据使得市场对美联储货币政策的预期发生了根本性转变，US10上行至4.595%、US30上行至5.128%，利率市场正在定价通胀的长期化，目前市场对2026年内加息一次的概率估算已超50%，美元指数继续反弹至99.268，本周贵金属价格大幅回调。回顾美伊冲突以来的几次贵金属价格剧烈波动时间点，例如26年的3月23日以及5月4日，当下市场面临着更高的美债收益率和DXY，而贵金属历次剧烈下跌 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.77、8.59、9.48亿美元，对应同比增速分别为-1%、11%、10%。预计2026-2028年公司EPS（最新股本摊薄）分别为1.12、1.24、1.37美元/股，对应PE估值分别为8.90、8.05、7.28倍，对应PB估值分别为1.00、0.93、0.87倍。公司依托中行股东信用背书，融资成本显著低于同业，叠加机队结构优质、租约稳定性强，盈利韧性与现金流确定性突出，具备估值溢价基础，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：1）全球航空需求复苏不及预期。2）行业竞争加剧与租金下行风险。3）降息不及预期。 大族激光（002008）：激光设备巨擘，PCB设备+3D打印业务贡献新成长活力 盈利预测与投资评级考虑到公司PCB设备业务有望受益于AI PCB扩产，3D打印技术有望在消费电子领域实现0-1落地。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为22.7/34.1/43.7亿元，当前股价对应动态PE分别为66x/44x/34x，首次覆盖给予公司“买入”评级。风险提示：宏观经济波动风险；PCB扩产不及预期；3D打印技术进展不及预期。 贝壳-W（02423.HK）：2026Q1业绩公告点评：利润率创阶段新高，居住生态提效兑现 盈利预测与投资评级：公司一季度利润率显著改善，主业提效、成本优化及两翼盈利改善持续兑现，我们小幅上调公司2026/2027/2028年non-GAAP净利润至69.10/78.15/88.29亿元（前值分别为65.76/74.96/84.95亿元），对应2026-2028年non-GAAP口径PE分别为20.3X/18.0X/15.9X。考虑公司平台壁垒突出、居住服务生态持续完善，维持“买入”评级。风险提示：房地产市场修复不及预期；房屋租赁业务扩张及盈利改善不及预期；家装家居业务拓展不及预期。 宏观策略 国内宏观观点：4月经济数据边际回落，国内经济分化加剧，集中体现为三大分化：一是出口和内需分化，二是新经济和旧经济分化，三是地产和消费分化。上述三大分化的核心是油价上涨和AI产业循环的博弈。内需和旧经济对成本更敏感，油价上涨的滞后效应从4月开始显现，一方面涨价影响消费需求，另一方面需求没有那么强的旧经济生产也受到较多冲击。而AI链条形成的经济循环在我国更多集中在产业和贸易领域，主要在这几个环节“出口-高技术制造-算力电力等投资-资本市场重估”。油价上涨和AI产业循环对不同行业、不同需求的影响不同，因而导致了前两个分化，出口和内需分化、新经济和旧经济分化。而如果AI产业循环可以通过就业和财富两个效应，进一步传导至居民部门，将有助于弥合第三个分化，地产和消费分化。往后看，两个博弈和三大分化在二季度大概率还将持续，7月政治局稳增长政策加码的概率有所上升。此前面对Q1经济超预期、4月制造业PMI维持韧性，国内经济增长和物价的组合是“双高”，但从4月数据开始，增长放缓、物价上涨带来的“类滞胀”压力逐渐兑现，加码稳增长的可能性加大。但从政策工具箱来看，短期更多是推动3月两会所确定的政策加快落地，如专项债、超长期特别国债、政策性金融工具加快发行使用，新政策可能在储备中，仍取决于5-6月经济情况。海外宏观观点：美债短期快速上行的主要驱动：①加息预期。从4月20日到5月18日，交易员对今年底美联储的政策利率预期从最初的-0.6次（60%概率降息）提升至+0.62次（62%概率加息），这一方面是来自美伊冲突局势的恶化和油价的抬升，但由于油价并未创下新高，因此也说明，加息预期的抬升另一方面也来自对未来美国经济走向过热的担忧。与加息预期几乎同步抬升的是2年美债利率，从3.71%上行36bps至4.07%。②沃什上台。同一时期10年美债利率从4.25%提升34bps至4.59%，但5月15日以来2-10年利差从47bps迅速走阔至52bps，反映对沃什上台后落地缩表政策的担忧。美债的下行空间由中期选举的结果决定。短期看，美债利率存在上探4.8%的风险，这主要由美伊冲突局势决定。中期看，年内美债利率料维持4.2-4.8%区间的宽幅震荡，主要因为美伊、沃什、AI等叙事的反复扰动。长期看，2027年美债利率存在下破4%可能，主要因为特朗普输掉中选后美国财政面临显著收紧风险。权益市场观