房地产行业2026年度中期投资策略：公积金额度提升“变相降息”，核心城市置换链条逐步打通

公积金额度提升“变相降息”，核心城市置换链条逐步打通 房地产行业2026年度中期投资策略 姓名齐东（分析师）证书编号：S0790522010002邮箱：qidong@kysec.cn 姓名胡耀文（分析师）证书编号：S0790524070001邮箱：huyaowen@kysec.cn 2026年5月20日 核心观点 1.公积金贷款额度提升，覆盖度大幅增加，使用场景扩围 我国住房公积金缴纳职工数量持续攀升，2024年攀升至1.76亿人，覆盖我国18%的劳动年龄人口。公积金贷款政策的关键点在于贷款额度，2026年以来多个省份及城市陆续提升公积金贷款额度。我们选取了21个样本城市，测算上浮后家庭公积金最高额度，相对140平米新房总价覆盖度平均达到83%，相对120平米二手房总价覆盖度平均达到96%。公积金在不同省份间居民渗透率差异度较大，北京、上海、天津三城市渗透率断崖式领先，公积金贷款政策的宽松，对一二线城市的支持力度更大。 2.公积金贷款利率下行达到“变相降息”效果 本轮周期以来，商贷利率快速下行，公积金贷款与个人住房贷款息差持续缩小，但截止目前二者仍有46BPs息差，公积金贷款成本更低，性价比凸显。由于公积金贷款额度不断增加、利率低于商贷，且多次降息，贷款余额规模持续攀升。2022年后，公积金贷款市场占有率持续提升，已经从15.3%提升至17.6%，达到了“变相降息”效果。 3.香港房地产案例：华丽的止跌回稳 2022年以来，伴随租金上涨、房价下跌，香港住宅租金回报率上涨，资产配置性价比提升。中国香港楼市回暖由三重因素共同促进：产业复苏、高知中青年引入、租金回报率与利率劈叉。 4.投资建议 我们认为，2026年房地产应聚焦两大主线：一是政策底部的估值修复，开年中央和一线城市政策释放明确政策转向信号，后续公积金政策将持续助力核心城市房地产市场企稳；二是借鉴香港“产业—人口—租金”传导路径，关注核心城市租金回报率修复带来的资产配置需求。推荐标的：（1）布局城市基本面较好、产品力领先的强信用房企：建发国际集团、华润置地、中国金茂、招商蛇口、保利发展、中国海外发展、建发股份、滨江集团、越秀地产、绿城中国；（2）住宅与商业地产双轮驱动，REITs快速发展助力资管战略落地：华润置地、新城控股、龙湖集团；（3）“好房子，好服务”政策下服务品质突出的优质物管标的：华润万象生活、建发物业、南都物业、绿城服务、保利物业、招商积余、滨江服务；（4）二手房渗透率持续提升，房地产后服务赛道前景广阔：我爱我家、贝壳。 5.风险提示（1）宏观经济下行；（2）房企融资进展不及预期；（3）行业竞争加剧。 目录C O N T E N T S 1公积金贷款利率下行达到“变相降息”效果23公积金贷款额度提升，覆盖度大幅增加，使用场景扩围香港房地产案例：华丽的止跌回稳45风险提示投资建议 1.1公积金缴纳人数及金额持续攀升 我国住房公积金缴纳职工数量持续攀升，2024年攀升至1.76亿人，覆盖我国18.2%的劳动年龄人口（15-64岁人口）；2024年住房公积金全年缴存金额3.63万亿元，实缴职工人均缴纳2.06万元。公积金相关政策可以持续放松的前提正是实缴员工人数和金额的攀升。 1.1公积金缴纳人数及金额持续攀升 由于缴存额长期高于提取额，我国居民住房公积金缴存余额持续攀升，2024年已经提升至10.93万亿元。与商业银行按揭贷款不同，公积金贷款利率较低，因而居民没有出现比较大规模的“早偿”，公积金贷款余额持续攀升，2024年末，公积金贷款余额已经达到8.07万亿元。 1.2公积金使用场景扩围 在公积金缴存余额持续攀升的大背景下，各地陆续增加公积金的用途，已经能够覆盖与房产相关的绝大多数场景。 1.3公积金贷款额度提升，覆盖度大幅增加 公积金贷款政策的关键点在于贷款额度，2026年以来，多个省份及城市陆续出台政策，提升公积金贷款额度。 1.3公积金贷款额度提升，覆盖度大幅增加 我们选取了21个样本城市，根据这些城市的公积金政策细则，我们测算21城市上浮后家庭公积金最高额度相对140平米新房总价覆盖度平均达到83%。这其中上海、深圳、广州分别为36%、47%、102%。 1.3公积金贷款额度提升，覆盖度大幅增加 我们选取了21个样本城市，根据这些城市的公积金政策细则，我们测算21城市上浮后家庭公积金最高额度相对120平米二手房总价覆盖度平均达到96%。这其中上海、深圳、广州分别为49%、46%、91%。 1.3公积金贷款额度提升，覆盖度大幅增加 从实际成交情况看，由于低总价房源在成交中占比较高，公积金贷款额度覆盖度可能会更高。以上海为例，2025至2026年4月，总价300万元以内的二手房成交占比达56.6%。 1.3公积金贷款额度提升，覆盖度大幅增加 公积金在不同省份间居民渗透率差异度较大，从公积金2024年报中数据测算：北京、上海、天津三城市渗透率断崖式领先，分别为43.0%、37.5%、24.2%，我们理解这种差异主要由于一二线城市优质企业和机关事业单位更加集中，且在缴金上监管更严格。但同理也可以反推出，公积金贷款政策的宽松，反而对一二线城市的支持力度更大。 目录C O N T E N T S 1公积金贷款利率下行达到“变相降息”效果23公积金贷款额度提升，覆盖度大幅增加，使用场景扩围香港房地产案例：华丽的止跌回稳45风险提示投资建议 2.1公积金贷款利率低于商业银行按揭贷款，性价比凸显 从利率角度看，公积金贷款长期低于商业贷款按揭利率。本轮周期以来，商贷利率快速下行，公积金贷款与个人住房贷款息差持续缩小，但截止目前二者仍有46BPs息差，公积金贷款成本更低，性价比凸显。 2.1公积金贷款利率低于商业银行按揭贷款，性价比凸显 本轮周期以来，公积金贷款利率经历了3次降息。目前公积金贷款利率与核心城市租金回报率愈发接近。 2.2公积金贷款市占率提升，达到“变相降息”效果 由于公积金贷款成本更低，更具有性价比，公积金贷款余额与个人住房贷款余额走向出现分化。在个人住房贷款上，居民更倾向于早偿，个人住房贷款余额2022年后开始下行；而在公积金贷款上，贷款规模则持续攀升。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2.2公积金贷款市占率提升，达到“变相降息”效果 由于公积金贷款额度不断增加、利率低于商贷，且多次降息，贷款余额规模持续攀升。2022年后，公积金贷款市场占有率持续提升，已经从15.8%提升至17.6%，达到了“变相降息”效果。 数据来源：Wind、开源证券研究所 目录C O N T E N T S 公积金贷款利率下行达到“变相降息”效果公积金贷款额度提升，覆盖度大幅增加，使用场景扩围 香港房地产案例：华丽的止跌回稳 投资建议 风险提示 中国香港楼市自2021年下半年开始进入下行通道，2022年香港特区政府开始逐步放松楼市政策。 3.2中原城市领先指数CCL于2025年二季度企稳 2023、2024年中国香港楼市撤辣后需求释放显著，有效补充了内地买家客户。 3.3香港2020-2024年通过人才计划来港人数增加 香港2025施政报告：自本届香港政府推出一系列新的输入人才政策，至今已有超过23万人才来港工作和发展。其中，高才通计划的申请续签率达55%。 3.3近十年香港总人口及常住人口整体增长 2014-2019年，香港总人口数以接近0.5-1%的增速持续增长，2019年香港总人口总人口数752万人，2020年，香港总人口数跌至742.7万人，同比下降1.24%，2021年，总人口数延续跌势，下降0.34%，至740.2万人，2022年起，香港总人口数反弹开始，2022、2023年同比增长0.96%、0.74%，2024年虽同比下降但2025年回升至751万人。 常住人口方面，趋势与总人口变化趋势略有不同，2014-2019年常住人口涨势0.5%-1.5%，至2019年达736.5万人，2020-2022年持续下降至722.4万人，2023年略有回升，增长0.32%，达724.6万人，仅回复至2018年左右水平。 3.32022-2025年租金指数与房价指数背离，持续上行 中原城市租金指数是月度租金指数(CRI)，采用中原集团的租务合约成交价编制。指数是基于一系列有代表性成分屋苑的总租值变化计算，可反映不同角度的租金走势表现。 中原城市领先指数是周度房价指数(CCL)，采用中原集团成交记录编制。指数基于有代表性成分屋苑的总市值变化计算，可反映不同角度的房价走势表现。 3.3从租客/潜在购房者端看，部分户型已经出现租不如买的情况 2022年以来，伴随租金上涨、房价下跌，香港住宅租金回报率上涨，资产配置性价比提升。 目录C O N T E N T S 1公积金贷款利率下行达到“变相降息”效果23公积金贷款额度提升，覆盖度大幅增加，使用场景扩围香港房地产案例：华丽的止跌回稳 投资建议 风险提示 我们认为，2026年房地产应聚焦两大主线：一是政策底部的估值修复，开年中央和一线城市政策释放明确政策转向信号，后续公积金政策将持续助力核心城市房地产市场企稳；二是借鉴香港“产业—人口—租金”传导路径，关注核心城市租金回报率修复带来的资产配置需求。 推荐标的： （1）布局城市基本面较好、产品力领先的强信用房企：建发国际集团、华润置地、中国金茂、招商蛇口、保利发展、中国海外发展、建发股份、滨江集团、越秀地产、绿城中国； （2）住宅与商业地产双轮驱动，REITs快速发展助力资管战略落地：华润置地、新城控股、龙湖集团； （3）“好房子，好服务”政策下服务品质突出的优质物管标的：华润万象生活、建发物业、南都物业、绿城服务、保利物业、招商积余、滨江服务； （4）二手房渗透率持续提升，房地产后服务赛道前景广阔：我爱我家、贝壳。 5风险提示 （1）宏观经济下行：经济下行或将导致收入和购买力下降，购房需求受到冲击。 （2）房企融资进展不及预期：房地产企业融资受限，资金到位不及预期，导致整体建设进度和销售回款滞后。（3）行业竞争加剧：竞争加剧可能导致价格下行，侵蚀企业利润，行业分化加剧。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。特别声明 股票投资评级说明《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，