房地产行业2026年度投资策略：去库存止跌回稳仍需加力，“好房子”形成代差扩张需求

去库存止跌回稳仍需加力，“好房子”形成代差扩张需求 房地产行业2026年度投资策略 姓名胡耀文（分析师）证书编号：S0790524070001邮箱：huyaowen@kysec.cn 姓名齐东（分析师）证书编号：S0790522010002邮箱：qidong@kysec.cn 姓名杜致远（联系人）证书编号：S0790124070064邮箱：duzhiyuan@kysec.cn 2025年11月02日 核心观点 1.2022年开始房价进入下行通道，止跌回稳仍需加力 从70城房价同比数据来看，新房和二手房价格增速走势趋于一致，均在2022年进入下跌通道，2024年前三季度跌幅有扩大趋势，四季度以来，在一系列相关政策支撑下，房价同比跌幅收窄。考虑到房价尚未完全实现止跌回稳，居民购房信心尚需进一步巩固，我们预计2026-2027年房地产销售面积同比增速分别为-6.0%、-3.0%；预计2026-2027年房地产销售金额同比增速分别为-8.0%、-5.0%。我们预计2026-2027年房屋新开工面积分别为5.32、5.16亿平米，对应同比增速分别为-10.0%、-3.0%；预计2026-2027年房屋竣工面积分别为5.33、4.69亿平米，对应同比增速分别为-15.0%、-12.0%。 2.海外经验：房价止跌需宽财政和货币政策协同发力 对比中国大陆和7个国家/地区房价指数，可以发现上世纪80年代以来，发达国家/地区房价也存在波动，且价格回撤幅度高于国内本轮房价降幅，但最后均能修复企稳。自2008年金融危机后，2011年以来发达国家房价指数平稳上涨；自2022年3月美联储首次加息以来，房价指数均有下跌趋势。我们总结发达国家/地区房价企稳修复主要包括（1）政策：大规模量化宽松与财政刺激，包括降息、QE、财政补贴等；（2）金融：大幅压降抵押贷款利率，降低购房门槛；（3）供应：减少卖地和开工，主动降低库存；（4）需求：构建依赖真实居住需求、减少投机属性、并通过产业与人才提升城市内在价值的长效机制，而非短期刺激。我们总结得出，稳定的政策预期、较低的利率环境和改善供需结构是支撑房地产市场止跌回稳的关键力量。 3.“好房子”形成品质代差，政策引导改善型需求释放 住房城乡建设部在2025年3月31日发布国家标准《住宅项目规范》，新规范为强制执行规范，在层高、隔声、通讯、供暖、电梯、配套等多方面加强了住宅建设要求，预计未来新建住宅品质将持续提升。从七普数据来看，截至2020年，我国居民户均住房间数3.18间，人均住房建筑面积37.76平米，人均住房间数1.07间，我国房地产市场的矛盾正从“有没有”转向“好不好”。从住房房龄看，中国居民住房房龄集中在1990-2014年。按户数比例看，2000-2009年、2010-2014年、1990-1999年分别占比为30.34%、21.46%、20.55%。房龄老龄化后，也会带来持续的置换和更新需求。 4.风险提示：宏观经济下行，房企融资进展不及预期，行业竞争加剧。 目录C O N T E N T S 2022年开始房价进入下行通道，止跌回稳仍需加力 人口因素是超长周期变量，对房价中期影响有限 海外经验：需宽松财政和货币政策协同发力 “好房子”写入“十五五”规划建议，拓宽房地产增量需求 投资建议 风险提示 2022年开始房价进入下行通道，止跌回稳仍需加力1.1 从70城房价同比数据来看，新房和二手房价格增速走势趋于一致，均在2022年进入下跌通道，2024年前三季度跌幅有扩大趋势，四季度以来，在一系列“止跌回稳”相关政策支撑下，房价同比跌幅收窄。从周期来看，新房和二手房同比下跌区间分别为42和44个月。 2022年开始房价进入下行通道，止跌回稳仍需加力1.1 我们设置2011年1月的房价指数为定基100，根据月度环比数据计算每个月的房价指数，可以发现：2025年9月一、二、三四线新房价格指数分别降至2021年4月、2019年9月、2018年11月水平；一线城市二手房价格指数降至2019年末水平，二线和三四线均降至2017年初水平。 2025年1-9月房地产行业仍处于下行周期1.2 2025年1-9月，全国商品房销售面积6.58亿平，同比-5.5%，其中商品住宅销售面积同比-5.6%；1-9月商品房销售额6.30万亿元，同比-7.9%，其中商品住宅销售额同比下降7.6%。 2025年1-9月房地产行业仍处于下行周期1.2 考虑到房价尚未完全实现止跌回稳，居民购房信心尚需进一步巩固，我们预计2026-2027年房地产销售面积同比增速分别为-6.0%、-3.0%；预计2026-2027年房地产销售金额同比增速分别为-8.0%、-5.0%。 数据来源：Wind、开源证券研究所 2025年1-9月房地产行业仍处于下行周期1.2 2025年1-9月，全国房屋新开工面积4.54亿平，同比-18.9%，其中住宅新开工同比-18.3%。2025年1-9月，房屋竣工面积3.11亿平，同比-15.3%。 2025年1-9月房地产行业仍处于下行周期1.2 在前述销售面积预测下，我们预计2026-2027年房屋新开工面积分别为5.32、5.16亿平米，对应同比增速分别为-10.0%、-3.0%。考虑到竣工一般滞后于新开工2-3年左右，2023、2024年新开工面积同比增速分别为-20.9%、-22.5%，我们预计2026-2027年房屋竣工面积分别为5.33、4.69亿平米，对应同比增速分别为-15.0%、-12.0%。 目录C O N T E N T S 2022年开始房价进入下行通道，止跌回稳仍需加力 人口因素是超长周期变量，对房价中期影响有限 海外经验：需宽松财政和货币政策协同发力 “好房子”写入“十五五”规划建议，拓宽房地产增量需求 投资建议 风险提示 发达国家/地区房价历史下跌周期多在3年以上2.1 对比发达国家/地区房价历史周期，房价历史下跌周期多在3年以上。日本自1990年以来，房价整体下跌超18年；美国自次贷危机后，房价下跌5.5年。 人口因素是超长周期变量，对房价中期影响有限2.2 长期以来，市场普遍认为购房人口对房价的支撑作用不足，影响止跌回稳的进程。我们认为，房屋的价格由货币政策、供需关系、经济预期、人口走势多方面因素共振影响，而非人口数据单个因素决定，房屋价格的边际变化情况受人口影响相对有限。我们选取了美国、韩国、日本、法国、中国香港、德国、英国、意大利作为研究样本，进行回归分析。通过房价指数和人口增长率在一定时期内的变化，判断人口变化对房产价格的影响。 人口因素是超长周期变量，对房价中期影响有限2.2 我们选取了美国、韩国、日本、法国、中国香港、德国、英国、意大利作为研究样本，进行回归分析。通过房价指数和人口增长率在一定时期内的变化，判断人口变化对房产价格的影响。 人口因素是超长周期变量，对房价中期影响有限2.2 我们选取了美国、韩国、日本、法国、中国香港、德国、英国、意大利作为研究样本，进行回归分析。通过房价指数和人口增长率在一定时期内的变化，判断人口变化对房产价格的影响。 人口因素是超长周期变量，对房价中期影响有限2.2 我们选取了美国、韩国、日本、法国、中国香港、德国、英国、意大利作为研究样本，进行回归分析。通过房价指数和人口增长率在一定时期内的变化，判断人口变化对房产价格的影响。 人口因素是超长周期变量，对房价中期影响有限2.2 我们发现：房屋价格指数在中期与人口增长率、人口数量无明显正相关关系，而是与适龄购房人口呈现一定相关性，整体对房价的影响有限。我们认为，人口增长需转化为有效购房需求，才能对房价产生影响，而这一转化过程依赖经济发展与居民收入的增长，因此各国房价与人口增长率常呈脱节状态。 从各个国家/地区房屋价格指数与人口增长率的拟合结果来看，大多数国家/地区调整后的R2小于0.5（仅韩国调整后的R2接近1，但却是负相关)，整体看P值大于0.05，房屋价格指数与人口增长率无明显相关关系，人口增长率难以解释房屋价格的变化。 人口因素是超长周期变量，对房价中期影响有限2.2 我们认为，适龄购房人口虽然对房价会产生一定影响，而货币政策、供需关系、经济预期的影响远超适龄购房人口的影响。从房屋价格指数与适龄购房人口相关性拟合结果来看，所有国家调整后的R2都小于0.75，整体看P值大于0.05，大多数国家/地区房屋价格指数与适龄购房人口相关性并不显著。 目录C O N T E N T S 2022年开始房价进入下行通道，止跌回稳仍需加力 人口因素是超长周期变量，对房价中期影响有限 海外经验：需宽松财政和货币政策协同发力 “好房子”写入“十五五”规划建议，拓宽房地产增量需求 投资建议 风险提示 海外经验：需宽松财政和货币政策协同发力3 对比中国大陆和7个国家/地区房价指数，可以发现上世纪80年代以来，发达国家房价也存在波动，且价格回撤幅度高于国内本轮房价降幅，但最后均能修复企稳。自2008年金融危机后，2011年以来发达国家房价指数平稳上涨，自2022年3月美联储首次加息后，房价指数均有下跌趋势。 海外经验：需宽松财政和货币政策协同发力3 美国：次贷危机后房价复苏，依靠大规模量化宽松和财政救济3.1 房价下跌原因：连续加息刺穿地产泡沫：市场高度证券化使美国住房金融体系杠杆增高，2005-2007年美联储持续加息，刺破房地产泡沫导致贷款断供、房价下跌。 在美联储宽松的货币政策和信用托底作用下，美国房价在2017年回到了次贷危机前的水平，之后在新冠影响下美联储再度降息，房价在2022年Q3再创新高。 美国：次贷危机后房价复苏，依靠大规模量化宽松和财政救济3.1 美国房地产市场走出次贷危机的影响主要依赖于超大规模量化宽松和财政救济，本质上是将居民与非金融企业部门杠杆通过各种复杂的新型工具转移为政府杠杆。（1）大幅降低基准利率（从2007年Q2的5.25%降至2008年Q4的0.25%，并维持了近7年），加大公开市场投放力度，降低再贴现利率等政策手段。（2）美联储直接购买国债、企业债和MBS等证券，越过商业银行，直接注入大量流动性。（3）加大财政支出，采取了注资金融机构、扩大公共支出、减少税收等财政刺激手段。 日本：房地产泡沫破碎后，房价下跌十余年才得以修复3.2 房价下跌原因：连续加息刺穿地产泡沫：1989年开始提高贷款利率，连续五次加息，导致企业资金环境迅速恶化，房地产泡沫破碎，日本土地价格指数和实际房价指数连续下跌十余年。房价修复原因：推动货币宽松、财政宽松和产业经济支持的三支箭政策,央行报表中持有政府的债权大增，长期贷款利率长期处于 1%左右。 数据来源：Wind、开源证券研究所 日本：房地产泡沫破碎后，房价下跌十余年才得以修复3.2 房价下跌原因：连续加息刺穿地产泡沫：1989年开始提高贷款利率，连续五次加息，导致企业资金环境迅速恶化，房地产泡沫破碎，日本土地价格指数和实际房价指数连续下跌十余年。房价修复原因：推动货币宽松、财政宽松和产业经济支持的三支箭政策,央行报表中持有政府的债权大增，长期贷款利率长期处于 1%左右。 日本：房地产泡沫破碎后，房价下跌十余年才得以修复3.2 2012年后日本财政货币协同，央行报表中持有政府的债权大增，银行信贷也得到了宽货币的支持，房价在更高的财政赤字和信贷投放下开始修复，居民的市场预期得到了改善。特别是近两年在经济改善的背景下，日本房价上涨趋势也较为明显。 韩国：高居民杠杆率及低息环境推动房价走高3.3 房价下跌原因：1988年汉城奥运会之后，城市化进程放缓，人口增速也趋缓，同时政府颁布法令，允许政府可征用私人土地建房，住房供应大幅提升，住房短缺问题得到缓解。房价修复原因：1997年亚洲金融危机爆发，经济整体陷入衰退，韩国房价一年内下跌13%，但之后政府实行宽松地产政策，房价 自2001年开始明显回升