金属行业2026年度投资策略：降息周期叠加供给扰动，金属板块多点开花

降息周期叠加供给扰动，金属板块多点开花 金属行业2026年度投资策略 姓名：孙二春（分析师）证书编号：S0790525060001邮箱：sunerchun@kysec.cn 姓名：温佳贝（分析师）证书编号：S0790524040009邮箱：wenjiabei@kysec.cn 姓名冯伟珉（联系人）证书编号：S0790124070040邮箱：fengweimin@kysec.cn 2025年11月02日 核心观点 1.工业金属：供给约束驱动铜价上行，电解铝红利属性逐步显现 铜：供给端，海外多数矿企仍面临品位、回收率下降的问题，且干扰因素仍存在（艾芬豪KK铜矿、Codelco的El Teniente铜矿），国内企业虽增量但整体有限，乐观假设下，2026-2027年全球供给增速或不足2%。需求端，上半年中美电力需求维持高增速，有望为铜需求贡献边际增量。我们认为2026年铜供需结构矛盾将进一步凸显，支撑铜价中枢上行，推荐具备产量成长性的中国有色矿业、金诚信、洛阳钼业、紫金矿业，受益标的五矿资源。 铝：目前国内电解铝产能扩建受“产能天花板”严格限制，同时海外电解铝厂建设周期较长，且部分区域基础电网等设施配套不完整也在一定程度上拖累铝厂投产进度，预计未来三年其他海外新增项目释放缓慢，全球电解铝供给刚性逐步显现；成本端来看，氧化铝、电力成本下行，电解铝环节盈利能力不断增强，电解铝企业纷纷提高分红比例，股息率吸引力在提升。推荐标的有中孚实业、神火股份、天山铝业、云铝股份、中国宏桥、南山铝业、焦作万方，受益标的有中国铝业。 锡：供应端来看，缅甸锡矿停产对供给端的实质性影响逐步兑现，主要供应国刚果（金）、印尼供应稳定性较为脆弱，新增矿山极为有限，需求端来看，全球半导体销售额继续增长，叠加步入AI大时代，关注下游主动扩产对锡消费的拉动。整体看，锡的供需基本面强劲，支撑锡价高位运行。推荐标的有锡业股份、华锡有色。 2.贵金属：黄金牛市延续，白银弹性更大 降息周期，美债信用弱化担忧以及全球贸易摩擦风险等宏观大背景下，金价有望继续向上。白银与黄金在金融属性方面具有相似性，黄金上涨后，白银通常具备一定补涨需求，但由于白银的工业需求占比达到50%以上，其金融属性相对弱于黄金。金融属性与工业属性双重影响白银定价，其价格弹性往往比黄金更大。推荐标的：山东黄金、中金黄金、山金国际、中国黄金国际，受益标的：赤峰黄金、湖南黄金、紫金国际、招金矿业、兴业银锡、盛达资源等。 核心观点 3.能源金属：政策加速出清，钴价走出底部 锂：碳酸锂价格历经深度调整，一度跌破部分高成本产能的成本线，使得全球部分高成本矿停产/减产，澳洲、非洲及国内锂云母矿均经历减产/停产，此外，国内“反内卷”政策对矿权审核的收紧，也一定程度上扰乱了供应的稳定性，约束了供应端无序扩张的预期，有望加速结束供应过剩的局面；需求端来看，新能源汽车市场虽然增速放缓，但仍保持增长态势，储能领域更是展现强劲动力，有望成为锂盐需求的第二增长极，远期来看，全固态电池等新技术的商业化应用有望进一步拉动碳酸锂需求。推荐标的有雅化集团，受益标的有赣锋锂业、天齐锂业、盐湖股份、藏格矿业、永兴材料、中矿资源、盛新锂能。 钴：刚果（金）战略矿产市场监管控制局9月21日宣布自10月15日起结束自今年2月以来实施的钴出口禁令，预计2026-2027年钴出口配额为9.66万吨，较2024年产量减少过半，国内钴原料短缺预期增强，钴价重心有望继续向，受益标的：具备印尼钴生产产能标的，如华友钴业、力勤资源等。 4.小金属钨：战略金属地位凸显，钨价创历史 钨：作为我国优势战略金属，钨矿供应受制于资源枯竭，环保等因素制约，叠加国家对钨矿开采实施总量控制，钨矿产量释放有限。新兴增长领域拉动钨需求，供需持续偏紧，钨价重心有望继续向上。受益标的：厦门钨业，中钨高新，章源钨业，佳鑫国际资源。 5.风险提示： 铜：产能释放节奏不及预期、矿石及铜精矿销售节奏不及预期、矿石品位超预期、矿石回收率超预期提升等；铝：国内需求不急预期；海外电解铝产能释放超预期；黄金：美联储继续加息，地缘政治风险；能源金属：新能源车需求不及预期、储能需求不及预期、海外锂矿项目进展不及预期、非正式立项项目资源流入过多。钨：钨价大幅波动；矿山品位下降超预期；制造业增速不及预期。 目录 C O N T E N T S 1能源金属：政策加速出清，钴价走出底部23贵金属：黄金牛市延续，白银弹性更大小金属钨：战略金属地位凸显，钨价创历史46风险提示工业金属：供给约束驱动铜价上行，电解铝红利属性逐步显现5盈利预测与投资建议 1.1铜：2025年全年原生精炼铜供给或远低于预期 2025年前8月全球矿山产铜产量同比提升3.2%。根据ICSG数据，2025年前八月全球矿山产铜产量为1534.9万吨，同比增长3.2%，但仍低于精炼铜原料需求量，通过原生精炼铜产量-矿山产铜量测算可知，2025年前八月全球铜精矿缺口为44.0万吨，较2024年同期缺口进一步扩大。我们认为，随着铜精矿库存进一步消耗，铜矿供给波动传导至下游铜价的路径将更加顺畅。 1.1铜：中资企业增量明显，2025Q2全球供给同比上升 ü2025Q2全球铜企产量基本披露，海外矿企产量略有下降，国内铜企增量明显。根据已披露的2025Q2季报，样本企业2025Q2合计产量为384.8万吨，同比上升2.5%、环比提升4.9%。 ü其中，海外铜矿企产量同比下降0.2%至318.5万吨，样本企业涨跌互现。同比增量位居前列的主要为Codelco（+18.0%，多矿山产量改善及R a j o I n c a项 目 投 产 ） 、 科 罗 纳 （+ 4 0 . 3 %，M a n t o v e r d e硫 化 矿 产 能 提 升 ） 、 淡 水 河 谷（+17.8%，Salobo三期及Sossego品位提升）、力拓（+14.8%，OyuTolgoi产量创新高、品位和处理规模均有所提升）。 ü国内样本企业产量同比上涨，其中五矿资源贡献过半增量。随着邦巴斯第二矿坑投产，五矿资源2025Q2产量同比上涨53.4%。 1.1铜：2025年海外主要铜企产量或出现负增长 ü海外矿企普遍下调2025年产量指引。根据对海外主要铜矿产量指引的统计（样本量占比约70%），多个铜矿企业（自由港、嘉能可、英美资源、伦丁矿业等）下调2025年产量目标，指引值低于2024年实际产量，我们预计2025年海外主要铜企铜产量或出现负增长，国内企业则受益海外矿山扩产，预计产量同比提高。 ü根据已披露的二季报，多家企业进一步下调二季度生产指引，包括Codelco、嘉能可、诺镍、泰克资源、艾芬豪等。 1.1铜：矿端扰动不断，加剧铜精矿短缺 ü艾芬豪：5月18日，艾芬豪旗下主力矿山卡库拉-卡莫阿铜矿因矿震事件而停产，基于最新的评估，卡莫阿卡库拉铜矿的2025年产量指引由52-58万吨下调至37-42万吨（指引中值下调15.5万吨）。 ü自由港：9月24日，根据自由港披露，由于事故影响，2025年印尼产区产量将下降22万吨（Q3的1.8万吨+Q4的20.2万吨），2026年铜产量将下降27万吨铜（同比下降35%）。后续复产节奏：Big Gossan和Deep MLZ矿山将于2025年第四季度中旬恢复生产，GBC矿山则计划于2026年上半年分阶段重启并逐步增产，目标是使2027年的产量恢复到事故前的估计值。 1.1铜：铜现金成本持续提升，支撑铜价中枢上行 铜矿品位下滑，铜企现金成本抬升。2003年-2022年，全球铜矿平均品位快速下行，由2003年的0.85%下降至2022年的0.42%，资源禀赋快速下滑进一步抬升了企业现金成本。叠加通胀因素带来的人工、原材料等成本因素提升，全球铜现金成本持续上行，2023年全球C1现金成本90分位线约为2.6美元/磅，较2008年同比提升约42.59%。我们认为行业成本上行，将要求更高的资本开支强度，并支撑铜价中枢逐步上移。 1.1铜：目前铜价或未达到铜的刺激价格 根据我们此前发布的《铜行业报告（二）：铜的刺激价格》，在当前利率、通胀、铜矿采选及税率环境下，现有的铜价并不足以支撑铜企进行大规模的资本开支，而当下资本开支的缩减将对远期的供给产生进一步的影响，未来铜供给结构将获得较强支持。我们通过将铜价与折现率、所需投资回报期、初始单吨资本开支、全维持成本及利率进行DCF折现并进行综合敏感性分析，在现有的综合环境下，铜价需要达到1.3万美金才能对供给形成大规模刺激。如果考虑到未来副产品价格提升及降息周期内利率水平下降，我们认为铜的刺激价格也至少需要达到1.2万美元。 1.1铜：现货TC企稳，但企业仍处于现金流亏损状态 从中游冶炼端来看，现货TC维持在-40美元/干吨区间，处于历史低位。铜冶炼企业利润主要包括两部分：加工费（TC/RC）和副产品收益（主要为硫酸、金、银等）。结合冶炼环节的现金成本和副产品硫酸价格进行测算，当前TC价格下，冶炼厂已处于现金流亏损的状态。但由于大型铜冶炼企业通常与铜矿企业签订长协订单，且受益于高于协议的回收率及副产品金银的价格上涨，部分冶炼厂尚可实现盈利。参考年中长单协定价格，我们预计新协定TC价格或不高于0美元/吨，部分冶炼厂或面临现金流的亏损，国内冶炼产能或在现金亏损与潜在的反内卷政策催化下，有望出现减产趋势。 1.1铜：2025年1-9月国内电解铜产量同比提升12.2% 1-9月国内电解铜产量同比提升。根据SMM数据，9月中国电解铜产量为112.1万吨，同比上升11.6%，但环比下降4.3%，电解铜产量下降原因主要为9月检修冶炼厂增多，且阳极板产量亦受再生铜政策影响，原料供应受限。2025年1-9月累计产量为1006万吨，同比增加109.6万吨，增幅为12.2%。7月与8月电解铜产量明显抬升，或由于新建冶炼厂仍在释放产量。考虑到10月仍有部分冶炼产能进入检修期，电解铜产量或存在下行压力。 1.1铜：全球显性库存拐头向上，海外库存普遍累库 从库存情况来看，全球库存整体向上。目前全球库存整体向上，一方面或由于下游需求进入淡季持续偏弱（或因需求前置及高铜价对下游开工率有一定压制），另一方面或由于美国COMEX库存的显性化。COMEX铜库存：在“232调查”关税预期下，国际贸易商持续将货源转往美国，但7月底关税超预期仅包含铜加工材，C-L价差于日内收敛，库存转运亦停止，短期COMEX库存提升或主要源于库存显性化，考虑到关税的反复性，C-L价差显示市场对明年铜关税仍有预期，或将导致部分精炼铜继续流向美国。 1.1铜：从物质流模型出发，各国铜实际需求或被错误估计 从铜物质流模型看待铜的真实需求。我们一般意义上所讨论的平衡表集中在精炼环节，并未涉及到加工及制造。精炼铜的需求来自于加工厂，因此，精炼铜需求丰富的国家本质上是具备丰富的铜加工厂，我们日常看到的分国别的需求，实质上是该国铜加工厂需求，而不是终端真正的需求。然而，市场经常错误地将精炼铜需求等同于该国对铜的实际需求，从而对部分国家的需求占比低估，而对类似中国的需求占比过于高估。 1.1铜：国内表观需求同比改善 2025年1-8月中国铜表观需求同比改善。中国作为全球最大的铜消费国，2024年前八月表观需求维持正增长，铜制品出口亦同比增长约20%，其中电力设备（电线+变压器）出口表现较好，电线和电缆/变压器同比增速为20%/31%，而空调/冰箱/洗衣机增速为-3%/-4%/0%，主要系7-8月出口增速下滑。 1.1铜：铜在电力及电气化相关领域具有不可替代性 从需求情况看，电力需求占比最大。根据IWCC的数据，由于铜在电力及电气化中具有较强的不可替代性，在2023年全球精炼铜需求结构中，电力需求占比达到34%，此外，交通需求需求占比较2012年提升0.83pct，随着全球新能源化进程的推进，电网改造+新能源汽车普及对海外需求的边际拉动不可忽视。 国内需求中电力需求占比近50%。根据百川