晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2026-05-20 宏观策略 2026年05月20日 晨会编辑朱国广执业证书：S0600520070004zhugg@dwzq.com.cn 固收金工 基于各季度短债基金多维归因模型结果及取得超额收益的短债基金的策略选择进行超额收益策略归因：在债市走弱行情主导期间，采取信用下沉策略对于提升短债基金收益率的有效性更佳，拉长久期策略则有效性一般，且适度加大信用下沉力度对于助力产品取得超额收益的贡献程度优于缩短久期，而杠杆策略是否有效则存在一定的不确定性，一方面取决于加杠杆的幅度，另一方面取决于资金面的宽松程度，以及若债市波动幅度较大、收益率上行斜率较陡，亦可能削弱杠杆策略对取得超额收益的贡献，或更多起到辅助作用；在债市震荡行情主导期间，采取久期策略和杠杆策略对于提升短债基金收益率的有效性均较好，信用下沉策略则有效性一般，且适度拉长久期及增加杠杆率对于助力产品取得超额收益的贡献程度优于减少信用下沉力度，同时该贡献程度差异在低位震荡期间较高位震荡期间相对更为显著，换言之，若债市表现为低位震荡，则机构投资者或可进一步抬升久期策略和杠杆策略的优先级。风险提示：数据统计偏差；债券供给放量超预期；债市调整幅度超预期。 固收周报20260517：弱复苏和资金面收紧担忧，谁占上风？（2026年第18期） 本周（2026.5.11-5.15），国内债市窄幅震荡，10年期国债活跃券收益率小幅下行至1.753%。基本面呈现“弱复苏”特征：4月PPI同比超预期回升至2.8%，但主要受油价和AI算力相关领域结构性推动，CPI同比回落至1.2%；同时4月新增信贷再现负值，实体融资需求偏弱。政策方面，央行一季度货币政策报告删除“降准降息”表述，进一步宽松信号或在二季度缺席。海外方面，美国4月CPI、PPI明显反弹，零售销售韧性较强，就业市场稳定，降息预期基本消退，美债收益率或维持高位震荡。风险提示关注大宗商品价格、宏观政策及经济基本面变化。 固收周报20260517：转债配置关注成长主线下的平衡型品种 本周（5.11-5.15）海外方面，大类资产交易从前期AI风险偏好扩张，重新切向油价、通胀和长端利率再定价。全周看，美股涨跌不一，道指下跌0.17%，标普500上涨0.13%，纳指小幅下跌0.08%；原油显著上行，纽约原油主力合约累计上涨10.48%，布伦特原油上涨7.87%，而黄金和白银分别下跌3.57%和4.10%，呈现“油价冲击—通胀担忧—利率上行—贵金属与高估值资产承压”的组合特征。我们认为，当前海外定价仍需谨慎区分“冲突持续”和“海峡封锁”、“油价高位”和“实际供应中断”，前者更多影响风险偏好，后者才直接决定通胀路径和货币政策预期。短期看，原油价格、通胀预期和美债长端利率仍是全球风险资产的核心约束变 量。国内方面，权益市场周度层面呈现“指数分化、成长占优、成交高位”的特征。按5月8日至5月15日收盘点位测算，上证指数全周下跌约1.07%，深证成指基本持平，创业板指上涨约3.50%，科创100上涨约2.39%；成交额维持在3万亿元以上，资金仍围绕AI算力、半导体、机器人、先进制造等高弹性成长方向展开，而资源品、贵金属、建筑材料等方向在周后段明显承压。我们认为，本周国内权益并非无差别风险偏好扩张，而是产业趋势驱动下的结构性修复，宏观端“融资需求偏弱、流动性仍宽”的组合意味着指数贝塔空间仍需盈利与政策进一步确认。下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为：紫银转债、希望转2、青农转债、南航转债、兴业转债、家悦转债、万孚转债、天能转债、本钢转债、蓝帆转债。 固收点评20260515：绿色债券周度数据跟踪（20260511-20260515） 一级市场发行情况：本周（20260511-20260515）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券5只，合计发行规模约129.80亿元，较上周增加100.95亿元。二级市场成交情况：本周（20260511-20260515）绿色债券周成交额合计696亿元，较上周增加235亿元。 固收点评20260515：二级资本债周度数据跟踪（20260511-20260515） 一级市场发行情况：本周（20260511-20260515）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债1只，发行规模为300.00亿元。二级市场成交情况：本周（20260511-20260515）二级资本债周成交量合计约2363亿元，较上周增加1425亿元。 行业 投资建议：地缘冲突导致气价上涨，重申资源端投资机会；城燃公司终端价格继续理顺、单位盈利修复。1）城燃顺价持续推进。重点推荐：【新奥能源】（26年股息率5.7%）2024年不可测利润充分消化，私有化方案定价彰显估值回归空间；【华润燃气】（26年股息率5.1%）【昆仑能源】（26年股息率4.8%）【中国燃气】（26年股息率6.8%）【蓝天燃气】（26年股息率6.6%）【佛燃能源】（26年股息率4.5%）；建议关注：【深圳燃气】【港华智慧能源】。2）关注具备优质长协资源、灵活调度、成本优势长期凸显的企业。重点推荐：重视商业航天特燃特气价值长期提升【九丰能源】（26年股息率3.3%）【新奥股份】（26年股息率4.4%）【佛燃能源】（26股息率4.5%）；建议关注：【深圳燃气】。3）地缘冲突，能源自主可控。重点推荐具备气源生产能力的【首华燃气】；建议关注【新天然气】【蓝焰控股】。（估值日期2026/5/15）。风险提示：经济增速不及预期、极端天气、国际局势变化、经营风险。 半导体设备2025年报&2026年一季报总结：前后道设备商业绩持续高增，看好先进产能扩产&设备国产化率提升 l投资建议：看好前后道半导体设备+零部件厂商，重点推荐前道平台化设备商【北方华创】【中微公司】，低国产化率环节设备商【芯源微】【中科飞测】【精测电子】，薄膜沉积设备商【拓荆科技】【微导纳米】，去胶、热处理&刻蚀设备龙头【屹唐股份】，后道封装测试设备【华峰测控】【长川科技】【迈为股份】；零部件环节【新莱应材】【富创精密】【晶盛机电】【英杰电气】【汉钟精机】。风险提示：半导体行业投资不及预期，设备 国产化进程不及预期，技术迭代及工艺路线变化风险。 智能汽车主线周报：马赫M100上车理想新一代L9，看好智能化 当前时点智能汽车板块投资建议：继续坚定看好2026年L4 RoboX主线！B端软件标的>C端硬件标的。H股优选【小鹏汽车+地平线机器人+小马智行/文远知行+曹操/黑芝麻智能】；A股优选【千里科技+德赛西威+经纬恒润】下游应用维度相关标的：#Robotaxi视角：1）一体化模式：特斯拉/小鹏汽车；2）技术提供商+运营分成模式：地平线/百度/小马智行/文远知行/千里科技等；3）网约车/出租车的转型：滴滴/曹操出行/如祺出行/大众交通/锦江在线。#Robovan视角：德赛西威+九识智能/新石器等。#其他无人车视角：矿卡（希迪智驾等）/港口（经纬恒润等）/环卫车（盈峰环境等）/巴士（文远知行等）上游供应链维度相关标的：1）B端无人车代工（北汽蓝谷/广汽集团/江铃汽车/同力股份）；2）核心上游供应商：检测服务（中国汽研/中汽股份等）/芯片（地平线机器人+黑芝麻智能）/域控制器（德赛西威/经纬恒润/均胜电子/华阳集团/科博达等）/传感器（禾赛/速腾聚创）/线控底盘（伯特利/耐世特/浙江世宝）/车灯（星宇股份）/玻璃（福耀玻璃）等风险提示：贸易战升级进一步超出预期，全球经济复苏力度低于预期，L3-L4智能化技术创新低于预期，全球新能源渗透率低于预期，地缘政治不确定性风险增大。 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：三特索道作为全国索道投资运营龙头，核心项目运营成熟盈利稳健。武汉国资理顺管理机制，公司持续推进存量项目改造和新项目建设，降本增效下释放业绩增量。我们预计2026-2028年公司归母净利润为1.76/2.00/2.45亿元，对应PE为16/14/12倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：宏观经济波动，新项目落地进度不及预期，自然灾害和极端天气影响经营等。 瑞博生物-B（06938.HK）：FXI、APOC3等管线积极推进，肝外技术多项突破 差异化布局FIC管线，重要靶点FXI、APOC3等：①FXI siRNA（Vortosiran，RBD4059）：2026年全球血栓性疾病影响约26.7百万人，抗血栓药物市场约700亿美金，公司FXI siRNA已经完成IIa期试验，并将开展涵盖房颤和静脉血栓栓塞等多种针对血栓和心血管适应症的IIb期临床。②ApoC3 siRNA（RBD5044）：公司已获我国NMPA批准开展Ⅱ期临床并已于2026年2月启动，该适应症为全球进度领先，同时欧洲的2期临床也在推进中。③PCSK9 siRNA（RBD7022）：合作伙伴齐鲁制药即将启动中国Ⅲ期临床试验，为我国最先进入Ⅲ期临床的PCSK9 siRNA之一。肾、肌肉、脂肪、CNS等领域的肝外递送技术突破性进展：公司自主研发的RiboPepSTAR™平台技术也取得了长足进展，能够高效、精准地将小干扰RNA（siRNA）递送至肝脏以外的多个关键器官，并且展现了优异的临床前数据，其中肾靶向产品已进入IND-enabling阶段。盈利预测与投资评级：公司当前收入主要来自合作授权的里程碑付款，现阶段已有4款候选药物进入临床2期阶段，我们假设于2030年获批上市并开始贡献销售收入，并假设与合作伙伴达成50%:50%分成比例。采用FCFF法对公司进行估值，最终模型目标价为100.7元人民币/115.8元港币，对比当前股价57.95港元，仍有较大空间，维持“买入”评级。风险提示：新药 研发进展不及预期风险，监管与审批风险，知识产权风险，财务相关风险，估值假设风险。 文远知行-W（00800.HK）：2026年一季报点评：收入同比高增，Robotaxi车队达1300辆 盈利预测与投资评级：我们维持公司2026-2028年营业总收入预测分别为9.45/19.87/36.8亿元，同比+38%/+110%/+85%，基本维持2026-2028年归母净利润为-13.5/-10.9/-5.6亿元，维持“买入”评级。风险提示：Robotaxi商业化不及预期；中东地缘冲突升级；人民币升值汇兑损失；政策不确定性；竞争加剧；持续亏损及现金消耗风险。风险提示：Robotaxi商业化不及预期；中东地缘冲突升级；人民币升值汇兑损失；政策不确定性；竞争加剧；持续亏损及现金消耗风险。 宏观策略 国内宏观观点：4月经济数据边际回落，国内经济分化加剧，集中体现为三大分化：一是出口和内需分化，二是新经济和旧经济分化，三是地产和消费分化。上述三大分化的核心是油价上涨和AI产业循环的博弈。内需和旧经济对成本更敏感，油价上涨的滞后效应从4月开始显现，一方面涨价影响消费需求，另一方面需求没有那么强的旧经济生产也受到较多冲击。而AI链条形成的经济循环在我国更多集中在产业和贸易领域，主要在这几个环节“出口-高技术制造-算力电力等投资-资本市场重估”。油价上涨和AI产业循环对不同行业、不同需求的影响不同，因而导致了前两个分化，出口和内需分化、新经济和旧经济分化。而如果AI产业循环可以通过就业和财富两个效应，进一步传导至居民部门，将有助于弥合第三个分化，地产和消费分化。往后看，两个博弈和三大分化在二季度大概率还将持续，7月政治局稳增长政策加码的概率有所上升。此前面对Q1经济超预期、4月制造业PMI维持韧性，国内经济增长和物价的组合是“双高”，但从4月数据开始，增长放缓、物价上涨带来的“类滞胀”压力逐渐兑现，加码稳增长的可能性加大。但从政策工具箱来看，短期更多是推动3月两会所确定的政策加快落地，如专项债、超长期特别国债、政策性金融工具加快发行使用，新政策可能在储备中，仍取决于5-6月经济情况。海外宏观观点：美债短期快速上行的主要驱动：①加息预期。从4月20日到5月18日，交易员对今年底美联储的政策利率