钢铁2026年度中期策略：稳中求进

稳中求进—2026年度中期策略 引子：在康波周期的萧条期曾经的主导国会面临崛起国的挑战，20世纪的历史表明当崛起国达到工业成熟后世界历史可能会加速推进到危险的时代，经济力量和政治影响的分配会成为21世纪上半叶全球竞争舞台的中心特征。在权力的交替期，世界往往会进入混乱和秩序之间的悬崖，主导国无力也没有意愿继续承担世界警察和世界银行的责任，反而会成为秩序的破坏者。近年来我们目睹了百年变局演变加快，其间国家之间政治经济博弈难免会造成市场短期的剧烈波动。春节后美伊冲突的爆发，石油价格暴涨，又对世界经济的发展添加了变量。 增持（维持） 能源冲击：油阀的关闭会造成全球每天1000万桶的供给损失，约为每日消耗量的10%。海峡约85%的石油产品输送到亚洲地区。如果断航问题迟迟得不到妥善解决，东南亚地区可能会成为供应链上最脆弱的环节。能源冲击下会扩大中国出口的相对竞争优势，自身一次能源的多样性和自给率，相对于其他制造业国家对高价能源耐受度更高，同时会受益于能源短缺地区制造业订单的转回和新能源产品需求的提高，中国出口份额的提升是可以预期的。而美国作为最大的逆差国，高能源价格会抵消今年财政扩张的效果。特朗普政府要赢得中期选举，可能会推出新的财政刺激政策，以对冲能源价格上涨的不利影响，当然前提是尽快从地缘泥潭中抽身。我们预计今年美国的财政赤字率大概率依然维持在6%甚至更高的水平，较去年进一步扩大，与之孪生的贸易赤字会使得国内出口依然维持高位。 作者 分析师笃慧执业证书编号：S0680523090003邮箱：duhui1@gszq.com 分析师高亢执业证书编号：S0680523020001邮箱：gaokang@gszq.com 聚焦转型：短周期行业运行轨迹需要服从于大的行业生命周期。大周期上当崛起国工业成熟后黑色金属需求会进入衰退期，但由于需求衰退期非常漫长，大体稳定成为这个时期的典型特征。这个时期也是后发工业国成熟后从投资转型消费社会的阶段。国内经济政策主基调就是保持稳定，经济转型需要一定时间，这一期间经济的系统性风险不大，但系统性增速上升的空间也不大。未来我们会习惯经济在衰退和复苏之间徘徊的收敛形态。经济不断收敛下去，让足够的稳定去进行结构性改革。今年在总量经济政策不增加的前提下，节奏上财政选择依然靠前发力。一季度我国国内生产总值（GDP）同比增长5.0%，增速较上年四季度加快0.5个百分点，落在今年政府工作报告提出的“4.5%—5%”的增长目标的上沿。4月28日， 相关研究 1、《钢铁：油价再次走高》2026-05-172、《钢铁：出口继续强势》2026-05-103、《钢铁：钢价小幅回升》2026-05-05 中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议肯定了今年以来政策靠前发力的成效，认为“我国经济起步有力，主要指标好于预期”，但也指出“经济持续稳中向好的基础还需进一步巩固”。一季度我国经济开局良好，实际GDP和名义GDP增长均有好转，在此背景下，政治局会议的重点未来不是总量扩张，而是转向结构性调整，增量政策进入观察期。 库存反弹：每3—4年大多数企业就会经历一个“过多生产－存货积累－减少生产－存货不足－过多生产”的循环，也就是我们经常提到的４０个月的“基钦周期”，与之伴随的是产出、价格、利率等经济指标的周期性波动。库存周期更像是心理原因引起的周期运动的结果。当库存周期变化时，周期里的钢铁企业会大幅度调整产出，来满足不同环节库存增加和减少的需要，相关指标在经济周期中具有更强的易变性。去年四月中美贸易摩擦加剧后，短期中断了原有经济恢复趋势下企业和居民预期改善过程，库存周期回升节奏出现波折。眼下通胀预期上行后，配合低利率环境，今年一季度企业又开始加速重建库存，库存周期向上偏转对经济和经济预期都非常积极。 约束供给：当成熟期行业需求波幅下降，供给会承担更多行业产出缺口扩张的工作。工业化进程中会引起生产集中和资本集中，具有规模效应的行业在成熟期一定会出现垄断，直至达到规模效应的天花板。供给端的集中过程可以通过市场化自然进行，但对于重工业而言，沉没成本大，资本退出困难，成熟期的重工业往往需要借助产业政策“看得见的手”对供给端进行裁剪，缩短行业调整周期。目前我国钢铁工业长周期已经进入行业生命周期的弧顶阶段，参考工业国成熟期钢铁工业调整经验，这一阶段资本回报周期驱动的供给周期将成为构筑产出缺口的核心。钢铁行业多年资本回报低迷本身就是行业供给调整的有利条件，我们预计今年下半年钢铁行业产能利用率较上半年持平，单纯依赖市场化调整是缓慢渐进的过程。不过工业化成熟期国家这一时期往往会在周期底部加强重资产行业供给控制和推动行业内并购整合，对原有生产模式进行再造。2026年4月，中共中央办公厅、国务院办公厅相继发布《关于更高水平更高质量做好节能降碳工作的意见》与《碳达峰碳中和综合评价考核办法》。两项政策的核心，在于构建“目标—执行—考核—反馈”的治理闭环。我们需要密切关注政策落地后对供给端的约束作用，以期进一步提高资本回报。 大势研判：历史上总是“天之道，损有余而补不足；人之道，损不足而奉有余”交替辉映。工业化成熟期后无论供给还是需求端都需要政策有形的手进行干预调整，弥补市场经济配置资源的不足之处，这本身就是更大的历史周期轮转。扩大消费，约束供给是当下最优的政策取向，也是周期运行的必然。对于股票市场而言工业化成熟期的宏观特征注定了股票市场的繁荣必然开启。本质是资本开支时代的远去，构成了多重资本过剩阶段，政府资本过剩、居民资本过剩、企业资本过剩。多重资本过剩阶段才是资本市场黄金期的时代基础，抬升市场整体的估值水平。 资产定价：作为长久期资产，周期股的估值相对商品需要更多考虑跨越周期的问题。进入成熟期后需求周期波幅下降，这一阶段供给周期是决定行业最核心的要素。市场的一般规律是供求的转换，当某个东西被过度追捧并赋予过高的价值时，在充分定价以后通常就是降价的开始。目前阶段上游采掘业资源股相对中游冶炼业回报更佳，高价是解决高价的最好方式。黑色冶炼业按照市值与重置成本的比对来看，行业内优质公司依然处于价值低估区，具备较好的战略配置价值。冶炼业资本回报的长期低迷本身就是供给调整的重要条件，周期问题一定是可以用时间解决的，没有一个周期是永远向下的，这就是市场经济的力量，可以靠价格去调整供需。经济增长本身就是在“不平衡——平衡——不平衡——”的演变过程中螺旋式上升。行业产能利用率的边际回升有望促使资产价格均值回归，如果产业政策配合对供给端约束加大，会加快这一过程的速度。我们从中长期角度继续推荐受益于普钢盈利复苏的宝钢股份、南钢股份、华菱钢铁、新钢股份等，受益于油气、核电景气周期的久立特材，受益于管网改造及普钢盈利弹性的新兴铸管，受益于煤电新建及油气景气周期的常宝股份，以及受益于需求复苏和镀镍钢壳业务的甬金股份。 风险提示：海外经济出现剧烈动荡、周边地缘冲突加剧、国内财政支出不及预期、测算可能出现偏差、限产落地执行效果不佳。 内容目录 关闭的“油阀”......................................................................................................................................5纷争的时代......................................................................................................................................5扩大的出口优势...............................................................................................................................9外需的不确定性..............................................................................................................................12收敛的经济周期.....................................................................................................................................17稳中求进结构转型...........................................................................................................................17库存周期向上偏转...........................................................................................................................20供给端的裁剪值得关注...........................................................................................................................23需求进入平台期..............................................................................................................................23十年调控迈入新篇章........................................................................................................................25碳约束进入关键执行期....................................................................................................................26碳约束主线外的三项政策.................................................................................................................27品种结构持续优化...........................................................................................................................31投资策略..............................................................................................................................................35风险提示..............................................................................................................................................38 图表目录 图表1：全球GDP变化（万亿美元，%）............