钢铁2026年度策略：人间正道是沧桑
人间正道是沧桑—2026年度策略 引子：宏观研究体系是投资体系中最重要的环节，我们所有经历的一切都是在宏观经济这个大背景框架下运行的齿轮。只不过很多周期很长以至于我们不易察觉，有些距离感以后才能看清楚一些事情的轮廓。当今年一连串事件冲击后，事实证明其实以前很多担忧都是过虑了。社会认知开始反思，过去两三年一度流行的“中国经济的日本叙事”论调随之破产。经过工业化成熟后的转型蜕变，崭新的中国故事也将绽放光芒。新的叙事核心将是这片热土上创新不断，工业制造这个基座大模型全球唯一，这不仅能源源不断催生新的投资机会，更有能力在产业的新陈代谢中保持活力。一切都是时代的过客，绝大部分股票都会服从于时代背景下的资产价格周期之中，不要奢望某些公司能挣脱烙印，在真正的投资中，能脱离市场真正走出独立行情的企业是极小概率的事情。如今当大的时代叙事被扭转后，资本市场新的发展阶段我们需要做的就是如何让具体的投资策略落地； 增持（维持） 回归“初心”：股票估值就像钟摆一样，一次次从低估走向高估，又从高估走向低估。成熟的交易体系首先就是要建立买卖标准，理解什么是价值低估，什么是价值高估。低估买入到高估卖出，中间兑现的时间就是复利。过去工业化进程中的中国股市很多年都是没有估值概念的，因为工业化从“煤电油运”为标志的资本密集型产业开始，到近年来“新三样”为代表的科技密集型行业，过去二十年工业化过程中有太多太多的行业进入成长期。总量经济向上的时代市场大部分时间做的都是趋势投资。但是未来的情况可能会发生变化，因为随着工业化成熟期的来临，经济总量到了一定程度，增速自然下降，商业机会总是越来越少，奇迹总不能永远，从奇迹到逐步正常化，会有落差，这也是经济逐步成熟的代价之一，投机主义将逐步退潮，衡量成熟期公司的估值将成为资管行业的核心竞争力。我们身边经常会看到很多股票投资者不如经济学家的认知广度，细致程度不及咨询公司，对公司的了解不及企业家，但这些比股票投资者更专业的投资者绝大多数都不是优秀的股票投资者，因为认知体系到投资收益中间有巨大的鸿沟，这个就是投资体系。认知体系只是一个看待事情的方法和方式，实现收益的工具来自投资体系。对于价值投资者而言，不是去购买从会计指标上（如市盈率、市净率等）看较为“便宜”的股票和回避按同样标准看比较贵的股票，而是投资于那些股价低于投资者估算的内在价值的股票； 作者 分析师笃慧执业证书编号：S0680523090003邮箱：duhui1@gszq.com 分析师高亢执业证书编号：S0680523020001邮箱：gaokang@gszq.com 相关研究 1、《钢铁：11月数据跟踪：强预期弱现实继续演绎》2025-12-162、《钢铁：内外兼修》2025-12-143、《钢铁：金属的分化》2025-12-07 估值分位：“紧密跟踪”只是客观真实研究的一个部分，只是方法不是核心。我们现在的投资体系大部分做的是本末倒置的事情。投资中需要解决的核心问题是公司到底值多少钱，而不是中短期趋势是什么样。太多投资者在催化因素上花了太多的时间和精力，忽略了核心。真正好的周期研究是以产能周期为线索，而不是短期的价格周期。周期股买入时点并不是去分辨周期是否、何时、以何种方式启动，而是把握投资标的的估值分位。在估值低位的时候多讲逻辑，多看长期的事情；在估值中间的时候看市场情绪，在高估值的时候，要借助技术分析。逻辑在投资世界里只是“任人打扮的小姑娘”，在实践中估值最终会胜出。我们以钢铁行业为例，用以展示周期性行业典型的困境反转型投资范式，2024年钢铁板块处于绝对低估的位置，是价值投资的天堂，也是确定性收益最丰厚的阶段。这个时期时间是价值投资最好的朋友，只不过底部等待的投资心理可能会比较复杂。经过一年时间估值修复后板块的估值已经脱离了绝对低估区间，性价 比较之前有所下降，但仍比较理性，没有对未来资本回报进一步回归计入过多预期； 周期轨迹：短周期行业运行轨迹需要服从于大的行业生命周期。大周期上工业化成熟期后行业生命周期步入长周期衰退，但由于需求衰退期非常漫长，大体稳定成为这个时期的典型特征。本质原因在于这个时期也是后发工业国成熟后从投资转型消费社会的阶段，经济政策主基调就是保持稳定，经济转型需要一定时间，这一期间经济的系统性风险不大，但系统性增速上升的机会也不大。未来我们会习惯经济在衰退和复苏之间徘徊的收敛形态。经济不断收敛下去，让足够的稳定去进行结构改革。比如短周期中2026年我们预计需求向上弹性只有1.5%。这一阶段资本回报周期驱动的供给周期将成为构筑产出缺口的核心。钢铁行业多年资本回报低迷本身就是行业供给调整的有利条件，我们预计明年钢铁行业产能利用率继续回升至82%，单纯依赖市场化调整是缓慢渐进的过程。不过工业化成熟期国家这一时期往往会在周期底部加强重资产行业供给控制和推动行业内并购整合，对原有生产模式进行再造。如果这些政策得以严格执行，会进一步提高资本回报； 大势研判：历史中我们可以感受到的是兴衰周期，历史的滚滚向前，总是“天之道，损有余而补不足；人之道，损不足而奉有余”交替辉映。对于股票市场而言工业化成熟期的宏观特征奠定了崛起大国股票市场繁荣的基础。本质是其工业化成熟期后资本开支时代的远去，构成了多重资本过剩阶段，政府资本过剩、居民资本过剩、企业资本过剩。在多重资本过剩阶段才是资本市场黄金期的时代基础，抬升市场整体的估值水平； 投资策略：大势研判决定我们未来的投资方向和仓位。当全社会过剩资本通过多个渠道形成较大资金流进入资本市场的时候，股市就会出现趋势性牛市上涨的行情，当估值达到一定程度，耗尽流入渠道资金的时候就开始了转入熊市周期。过程中板块和具体标的的选择上需要我们将工作进一步落地细化。鉴于钢铁板块目前估值分位，已经脱离绝对底部的安全区，但依然处于偏低位置，从绝对收益的角度依然具备投资价值。市场的一般规律是供求的转换，当某个东西被过度追捧并赋予过高的价值时，在充分定价以后通常就是降价的开始，相反冶炼业多年资本回报低迷本身就是供给调整的重要条件，周期问题一定是可以用时间解决的，没有一个周期是永远向下的，这就是市场经济的力量，可以靠价格去调整供需。经济增长本身就是在“不平衡——平衡——不平衡——”的演变过程中螺旋式上升。2026年产能利用率的边际回升有望进一步推动黑色冶炼业资本回报均值回归，如果产业政策配合对供给端加强约束，会加快这一过程的速度。我们从中长期角度继续推荐受益于资本回报改善的宝钢股份、华菱钢铁、南钢股份、新钢股份等上市公司。 风险提示：海外经济出现剧烈动荡、周边地缘冲突加剧、国内财政支出不及预期、测算可能出现偏差、限产落地执行效果不佳。 内容目录 人间正道是沧桑......................................................................................................................................7市场篇：资产价格的周期律.....................................................................................................................7工业化与资本市场............................................................................................................................7修正投资时钟..................................................................................................................................9居民部门.................................................................................................................................10金融机构.................................................................................................................................11企业部门.................................................................................................................................12海外资金.................................................................................................................................13重回“初心”.................................................................................................................................14理解资产定价...........................................................................................................................14把握行业成本核心竞争力...........................................................................................................18投资标的的高估与低估..............................................................................................................23宏观篇：寻找中国经济未来的线索...........................................................................................................26需求的总量与结构...........................................................................................................................26居民消费........................................................................................................................................31政府支出........................................................................................................................................37地产调整进入尾声................................................................................
