宏观周周谈：回归本源 -20260517

本文是“宏观周周谈：回归本源”电话会议实录，由张静静、王若斌、魏云三位分析师主讲，围绕美股走势、美联储缩表路径及美伊局势三大核心议题展开讨论。核心观点如下： 美股走势与资金回流逻辑：美国发动对伊军事行动的一个重要诉求是推动资金回流美国。2025年全球资金主要流向新兴市场，但2026年3月美伊冲突后，资金明显回流美股，形成类似1999年的抱团效应。当前美股总市值占全球权益比重已达54%，超过2000年互联网泡沫时期的高点，估值处于历史极高水平。美股见顶风险在3-12个月之间，具体取决于特朗普能否解决伊朗问题。若美伊局势缓和、油价回落，美联储有望降息，美股涨势可拉长至明年上半年；若僵局持续，美国经济可能在年底至明年初衰退，美股将在年内见顶。 美国经济面临的三大压力：1）通胀压力——4月CPI3.8%、PPI6.0%，若油价维持100美元以上，下半年美国经济将面临衰退风险；2）财政压力——30年期国债收益率突破5%，10年期突破4.5%，财政成本高企；3）政治压力——摇摆州对油价上涨强烈不满，影响特朗普中期选举选情。特朗普急需解决伊朗问题以缓解通胀、财政和政治三重压力。 美联储缩表新路径：新任美联储主席沃什支持通过放松金融监管来创造缩表空间，而非直接压缩准备金。核心思路是降低银行对准备金的需求（如降低流动性覆盖比例要求、减少套利空间等），预计可腾挪1.2-2.1万亿美元缩表空间。缩表顺序应为：先放松监管，再进行美联储与财政部的资产互换，最后渐进式缩表。若推进顺利，短期对信贷是正向影响，长端利率有望下行。 特朗普访华成果解读：中美将“建设性战略稳定关系”作为两国关系新定位，中国领导人计划秋季访美。经贸磋商达成初步成果，包括成立贸易理事会和投资理事会、推动农产品贸易、中方采购波音飞机等。但在稀土、高端芯片、科技管制等敏感议题上表述模糊，后续落地有待观察。中美关系是贯穿全年的主线，年内还有多次元首会晤机会。 美伊局势展望：双方在霍尔木兹海峡和核计划问题上分歧严重，边打边谈的僵局可能持续。美方维持封锁成本较低但政治压力大，伊朗试图通过海峡控制逼迫美方让步。下周需关注战火重燃的风险，美军可能恢复对伊军事行动（大规模轰炸或特种部队抢夺铀浓缩）。大国博弈（中美、美俄、中俄）对局势走向影响关键。 会议实录 我是张静静。今天我们有三个话题，由我跟我的同事王若斌、魏云老师跟各位展开，基本上都是海外的问题。第一个问题，我来跟大家聊聊资本市场，或者叫美股，当然跟国内资本市场也有关系——现在大家做A股都是看着美股。第二个问题，沃什已经算是上任了（鲍威尔已经卸任），后面他到底怎么去推进缩表，这是一个值得探讨的话题，虽然不见得在今年就能看到，但相信大家会关心。在这个问题上，我们的研究还是比较权威的，过去十来年一直在研究海外。若斌也是从很多年前就在跟我做实习，现在一直跟我做海外研究，他最近用了大概一两个月的时间非常认真地把这个话题做了梳理，非常推荐大家一会儿认真听一下。后面魏云老师讲讲美伊的局势。 我们先来探讨资产价格。我相信大家现在会很迷茫，不知道美股是见顶了，还是说还会有很长一段路要走。我们先回归到本源来看几个问题。 今年2月28号到3月1号，当美国去打伊朗、袭击伊朗的时候，我们就提出了一个看法：美国的诉求——起码是一个非常重要的诉求——是推动资金回流。当时为什么有这个看法？因为2022年俄乌冲突最后的结果是美国在受益，确实有大量资金从欧洲撤离，减持 了欧洲资产，去到了美国。随后2023年有了ChatGPT之后，美股的虹吸效应就变得更强了。 去年全球的资金主要集中在哪儿？主要在新兴市场——确实在去年也是AI，但主要集中在新兴市场。但今年3月份美伊冲突之后，无论我们看标普相对于MSCI新兴和发达的比值，还是看纳斯达克，都比较明显的是资金有回流到美国的特点，特别是纳斯达克会更显著。所以我们可以认为，美伊冲突在很大程度上是非常有利于资金回流美国的，这个逻辑很简单，就跟我们在国内大家抱团AI是一样的。4月份不仅有了Anthropic和DeepSeek用华为昇腾去解决了一些新的大家担心的商业场景、国内算力或芯片效能的问题，确实打破了一些常规的担忧。除此之外，更重要的是原油价格的上涨和供给的短缺，目前先冲击的是传统经济。所以当传统经济受到遏制，或者有不确定性，但景气的方向又出现了新的燃点，这个时候相对变化就会使得资金更趋向于高景气的方向。而美股就是一个高景气的标志。坦率讲，如果美股不涨的话，A股里面的AI相关也不可能再涨。 那么为什么在去年我们看到的是资金流向了新兴，但今年又回流到美国呢？其实跟美国自己的一些诉求有关系。如果回到去年年初，我们提出过一个非常关键的观点：美国需要让美元贬值了。原因是，如果你观察会发现，美股的总市值到2024年为止，已经占到美国名义GDP的比重超过200%。你说这个数字高还是低？很难评价。股票总市值是存量数据，经济增长是流量数据，这个比值不一定很客观，就像杠杆率，终点到底是100还是200，其实不一定的。国际清算银行在私人部门杠杆率之余，有了一个信贷缺口来衡量，把一个一阶导问题变成了一个二阶导问题来提示有没有风险，这是一种很好的变通方式。 但如果我们看右边这个图——美股总市值占到全球权益的比重，这个图就客观了。2024年美股总市值占到全球权益的比重是54%，比1998年和2000年的52%多还要高。也就是说，如果美股在去年跑的速度还是在全球领跑的话，那么可能美股就没有后劲，可能全球就要崩了。所以去年，美国需要让美元指数弱化，让流动性趋向美国以外的市场，才能使得美股表现得更持续。所以我们在去年1月份之后看到美元在贬值，当然更重要的是，在对等关税之后，美元也呈现了一个相对弱化的态势，给到了新兴更多的机会。去年确实新兴指数的表现比美股更好，很明显。 但是到今年，美股的表现又显现出了可能它重新有了虹吸效应。这个特征是不是2024年特别像1998年？去年有点像1999年，今年有一点像2000年。但我们可以再往前倒一点，现在肯定不像2000年，现在可能还是像1999年，只不过美股占全球股票总市值的节奏很像当年的对照。所以第一，回归本源，我们认为美国打伊朗有一个很重要的诉求是推动资金回流，就在今年这个时间节点。 当然你会有很多其他的看法，比如我们也说了，他是为万斯铺路，为德州去造势。但是回到当下，特朗普其实特别需要去解决伊朗问题。为什么呢？尽管我们看到好像美国的就业数据还挺有韧性的，但这不是显然吗？你在公布就业数据之后，特朗普访华呀。特朗普总不能在访华之前公布一些特别差的数据，不然他访华就没得谈了。大家都知道在谈判桌上你一定要展现出特别强大的自我，不然谈判就是失利了。 但问题在于，现在美国的通胀压力是极大的。大家有没有印象？我们在2月底就给大家算过一个数：如果按照去年四五月份和八到十二月份的低基数来看，只要今年的油价到了100美元每桶上方，那么很显然美国经济在今年下半年就会迎来衰退。今年4月份美国CPI3.8%、PPI6.0%，很多人觉得美国通胀怎么超预期了？其实在我看来，它没有超预期，就是一个很正常的数字，它就是能源价格的结果。3月份CPI3.3%，4月份3.8%，能源分项大概同比也是跟着油价上行的节奏这么展开的。由于下半年的基数8到12月份更低，所以四季度PPI到7%应该是一个很大的概率。 为什么只要美国的PPI到了7%、油价保持现状，美国下半年就会经济衰退呢？这不是我们 之前就跟大家算过吗？美国企业综合平均成本指数，只要PPI到7%、油价到100以上，它就会跳升到大概引发美国经济衰退的那个位置。原先我们算的时候大概1.5，现在大概1.4几。你看在90年代末、80年代末和2007-2008年到2022年，都是只要美国企业综合平均成本指数到了那个阈值之后，马上美国经济就会衰退了。 所以对于特朗普来讲，他现在急需去解决的问题是什么？第一，他需要给原油价格降温，进而可以实现美国在今年不衰退，PPI自然就回落了一些。第二，大家也关注到了，最近美国30年期国债收益率到了5%以上，10年期到了4.5%以上，两年期也到了4%以上。尽管这个指标不算很极端——真正的风险可能类似于2023年9月份10年期到了5.0%，美国财政的账就算不过来了——但现在这个指标也意味着美国财政是颇有压力的，因为这几年美国财政还是在扩张的。 同时，我们也知道，虽然说打伊朗确实能为德州造势，德州是特朗普的基本盘，但是摇摆州它也是共和党的基本盘，现在都开始有点摇摆了。摇摆州对于油价的上行可是非常反感的，因为他们不是产油，而是要用油，油对他们来讲是成本。所以换言之，在三个问题之下，特朗普是非常希望马上解决伊朗问题的：一是缓解通胀的压力，防止今年下半年美国经济快速衰退；二是减缓财政的压力；三是减缓在摇摆州共和党内部对于他的这种反弹的情绪，起码今年的中期选举还是要顺利一些。 进而，我们甚至可以认为，这次特朗普访华，他带来一个非常大的诉求。首先我们可以认为，特朗普访华这次肯定达不到1972年尼克松访华的那种高度，但它奠定了一个什么样的基础呢？它确实可能是让中美在2018年贸易战之后，重现了一个破冰的局面。在去年，美国的国防战略报告把战略重心撤回到西半球，东半球不是只有中国，但至少中国是东半球最重要的主导国之一。现在特朗普到中国访华，应该是希望借助中国的力量，跟美国一起去推动美伊冲突的缓和。他也确实相当于承认了中国在解决全球地缘矛盾、地缘问题上一个非常重要的地位和角色，这是一个非常重要的变化。 如果这么去看的话，坦率地讲，大家因为地缘风险不确定性和全球货币体系的变化而去看多的黄金，那未来再看多的基础可能就没有了，逐渐就没有了。 再说回来伊朗问题。在特朗普访华回去之后，马上出现了两个新闻：第一是特朗普不同意伊朗提出的协议的一些要点；第二就是普京在下周会访华，19号到20号。这两个事情说明什么？说明可能现在要去谈一些真正有实质性的东西了。所以如果中国和美国，甚至包括俄罗斯，能够共同去推进美伊冲突的化解，那有可能在短期之内你会看到霍尔木兹海峡开放，然后油价从现在的位置降温到比如说80块。同时，由于能源价格压力的缓解，美联储的降息预期又可以重燃，美国经济可能可以扩张拉长到明年，至少平稳地度过中期选举。 尽管在这个过程中，资金可能又会从美国重新回流到全球，但是对美国来讲，有一个非常重要的利好：会使得美股的涨势也可以被拉长。就像放风筝一样，你先放一放，再收一收，你不能一直收一直收，那风筝就拉回来了。2022年到2024年就是收那个线，去年就放了放线，今年又是往回收。现在其实应该再去放一放，对特朗普来讲是比较好的。 如果说美伊局势真的可以稍微缓和，美联储真的可以去降息的话，坦率地讲，国内的A股我认为今年我们是可以去期待4500点的。原因很简单，它可能就是普涨。大家都可能会觉得松了一口气，流动性又改善了，美元指数也会从现在的98点多掉到九十六七甚至更低，然后全球又回到了在美伊冲突爆发之前，流动性去驱动的全球一切都在向好。而且因为油价的缓和，至少暂时会让大家觉得很多产业链不再构成风险，传统经济也可以困境阶段性的反转。 但是如果问题解决不了怎么办呢？我们再次用国内的产业链的一些受限情况来推演全球的供应链。如果我们做一条线索，从3月份开始，沥青的开工率到现在为止持续断崖式下 滑，PTA也是。尽管聚酯切片有点回升，但它是更稍微上游一些，聚酯切片是PTA的下游一点点。涤纶长丝也是开工率在放缓，但放缓得比较匀速。江浙地区的印染开机率也是一直低于去年。你会发现越接近上游，开工率下滑得越显著。这个传导在后面一段时间可能也会逐渐向中下游再进一步传导。所以我最近在路演的时候一直在跟很多女性朋友说，我们又有了理由和借口来买衣服了——恐怕过一段时间，这些衣服可能就要涨价了。当然如果大家愿意买打折的可能也无妨，但是未来折扣也会变得比较低。 所以不能不说，实体经济，就是传统经济，确实受到了能源价格和供给的约束。同时，尽管大家觉得好像现在出口的数据很不错，出口的增速跟PPI跟油价