策略周论：关注宏观的时候来了20260517

本文为策略周论，核心观点是当前市场正从产业个股交易逻辑转向宏观主线，需重点关注全球利率上行、地缘政治不确定性、能源紧张以及美联储政策变化对A股的影响。报告从三个层面，作者认为市场将进入震荡调整阶段，但尚未出现大的系统性风险，需持续跟踪货币政策与能源价格中枢的变化。 1.宏观环境变化：利率上行与地缘风险 全球宏观利率快速上行，国内外时点因素与货币政策叠加。 当前A股波动率较低，阴跌概率较小，但存在放大可能。 美伊冲突或高油价冲击可能导致能源价格跳升，需密切关注。 美联储表态也需关注，当前宏观地缘不确定性较去年9月明显上升，货币政策制约已开始被市场关注。 2.历史对比与结构性切换 参考去年9月3日行情，财报季结束后微观业绩冲击性交易基本完成，市场，市场转向宏观交易，出现结构性切换。 当时业绩好的算力链转向电力设备（受美国用电量跑赢GDP驱动）及有色涨价链。 当前重要驱动是新旧能源均面临紧张：新能源有老能源替代逻辑替代，AI产业周期上修使能源底座受关注；传统能源也重回视野。 3.美股与美债的联动 美债收益率创新高，原因之一是AI相关融资工具久期长、回报可观，稀释了美债资金，增加利率市场供给，可能推升利率中枢。 标普500盈利预测上调，但短期通胀预期对货币政策形成利空；长期看，市场仍认为通胀是一次性冲击。 当前利率上行与美股上涨并存，历史上并不罕见，但美债绝对利率水平过高，要求潜在增速必须跟上（即AI带动经济回报率上行）。 目前投资领域（除房地产外）已开始回暖，但能否形成广泛潜在增长上行需时间验证；收入端（消费级需求）尚未明显上升，更多体现在toB或降本替代方面。 4.原油与能源影响 原油库存下降迅速，能源分项已对美国CPI和PPI形成上行压力。 若未来政策抑制需求，估值压力可能更大；当前处于微弱平衡点，需观测外部冲击可能使市场脆弱化。 5.对A股制造业的映射 国内围绕AI的制造业成长股可分为三类： 原材料类（上游卡脖子）：如碳酸锂，量价齐升时弹性大但周期短。 中游制造类（成本敏感）：如锂电，量升时成本压力上升，行业进入类似滞胀状态后回落。 无成本约束类（中游短板）：如半导体，量增阶段最佳，但一旦量价齐升，估值难以计算（隐含供给格局变化）。 当前映射： 光芯片处于量价齐升阶段，需把握下游接受度。 铜因宏观需求广泛表现较好。 液能可能已进入需求抑制阶段。 成本不敏感的光模块最顺，无成本压力且扩产受限，量价提升逻辑最强，但历史经验表明讲量阶段最好，量价阶段业绩有弹性但需关注拐点。 6.市场展望 产业个股交易逻辑已进入式微区间，需重回宏观主线，最大约束仍在能源。 关注方向：制造业相关的设备、原材料。 市场将进入震荡调整阶段，目前无大的风险，但需关注货币政策变化及能源中枢变化。 会议实录： 策略周论：关注宏观的时候来了 不是说波动率有明显上升的下跌。全球利率确实都开始出现宏观利率的快速上行，国内外时点因素与货币政策因素叠加在了一起。但有两个地方不一样： 第一，现在A股的波动率水平可能更低，持续阴跌的概率比较小，当然可能会出现一些放大。 第二，这一轮有一个很重要的点，就是美伊冲突或高油价的冲击，很有可能都会出现跳升，这是我们需要关注的。同时，美联储的表态也需要关注。 当下宏观地缘的不确定性，相对于去年9月份上升幅度明显更大。第二个，货币政策的制约相对来讲，现在市场已经开始关注到了。 往后看，如果按9月3号的行情，当时出现了一些切换。财报季过去了，微观业绩的超预期（以光模块为代表）基本上交易差不多了。这个时候能交易什么？其实就是宏观。大家会看到一些结构性切换，当时业绩好的算力链，大家开始关注美国用电量比GDP跑得快，去买电力设备。然后包括有色相关的涨价链。 这一轮中，我们认为有一个很重要的驱动，就是新旧能源其实都在开始面对紧张。新的那一侧，本来有老能源的替代，同时AI的产业周期又是上修的一轮，能源底座本来就要关注。第二个，传统能源部分也在越来越多地回到大家的视野。 再看美股和美债的问题。最近美债收益率不断创新高，有很多讨论。前半段海外有研究发现，由于AI大量融资工具的发行久期都比较长，回报也比较可观，一定程度稀释了美债资金，增加了整个利率市场的供给，导致利率上行。从这个角度讲，可能是一个潜在利率中枢在往上走。 从另一个角度，标普500确实在不断上调盈利预测，但短期通胀预期也在开始对货币政策形成利空。长期大家仍然认为它是一次性冲击。 目前看美国历史上的状态，利率上行与美股上涨并不矛盾。从幅度上讲，如果把去年底设为降息到软着陆的T0时刻，会发现整体来讲，现在更倾向于利率中枢要更往上走，这是一个复苏。但看右边另一侧，同样的利率水平或同样的趋势下，绝对的利率水平还是太高了一些。 这就隐含了一个假设：如果单看降息、美债收益率上行、美股上涨，同样的幅度在历史上并不稀奇。但有一个要求——美债利率水平太高，意味着潜在增速应该要起来，即AI要带动整个经济的回报率，潜在增速往上走。 目前确实能看到，投资领域除掉房地产以外的投资也开始起来了，但能否形成更广泛的潜在增长上行，需要时间观测。目前我们没有看到收入端（消费级需求）明显上来，更多的是toB或投资性、替代性（降本方面）更有成效。它能否形成长期中枢的上行，需要讨论。 无疑，在分子上调的情况下，从宏观上对经济、微观上对分子盈利段不断超预期，都提出 了要求。现阶段处在一个敏感和脆弱的点。 再看另一侧，原油库存下降得非常快，能源分项已对美国CPI和PPI形成影响。如果未来政策开始抑制需求，需要面对的估值压力可能更大。现在在一个微弱的平衡点，需要观测变化。如果有一些外部冲击，可能也会慢慢开始脆弱起来。这是我们需要关注的第二个现象。 第三个，对国内的映射有什么影响？国内主要炒的是很多制造业领域，围绕AI的制造业。历史上中国的成长股，围绕生产制造新兴行业的成长股，大致分成三类： 第一类，原材料类，上游卡脖子，如2020年前后的碳酸锂，量价齐升时快速上涨，股票比商品上涨周期短但弹性大。 第二类，制造业成长股，中游制造环节，成本敏感。上游品种卡脖子（如锂电），量在上升、量价提升时带来成本压力，行业进入类似滞胀状态后陆续回落。 第三类，没有太大成本约束，短板在中游，如当年的半导体。这类行业的特点是，股票最好的时候是看不到天花板的，但一旦量价都要讲，估值就算不清楚了，因为价里面隐含未来供给格局会变化。如果只是量增，往往不会有这个区间。 目前科技行业的映射可能分成三种： 上游的光芯片，处在量价齐升阶段，需要把握下游的接受度。 铜可能会好一些，因为有更广泛的宏观需求。 液能可能已经进入需求抑制。 成本不敏感的，现在最顺的是光模块相关，没有成本压力，又扩不出来，大家觉得量价提升是最好的。但历史经验表明，讲量的阶段肯定是最好的，量价阶段业绩有弹性，但什么时候把握拐点需要关注。 整体来讲，从宏观意义上，产业个股交易的逻辑慢慢进入式微的区间，现在要重回宏观主线。主线上的最大约束仍然在能源上。第二块，一些围绕制造业、生产活动相关的设备原材料，也是重点关注的方向。 整个市场应该会进入震荡调整阶段，但还没有大的风险可能性，需要关注货币政策的变化以及能源中枢的变化。阶段性市场肯定转入震荡，这是毫无疑问的。以上就是我们整体的内容。谢谢各位的收听，我是国金证券牟一林。