房地产服务行业深度报告：物管行业2023年中报综述：经营回归本源，发展质重于量

证券研究报告·行业深度报告·房地产服务 东吴证券研究所 1 / 25 请务必阅读正文之后的免责声明部分 房地产服务行业深度报告 物管行业2023年中报综述：经营回归本源，发展质重于量 2023年09月17日 证券分析师 房诚琦 执业证书：S0600522100002 fangcq@dwzq.com.cn 证券分析师 肖畅 执业证书：S0600523020003 xiaoc@dwzq.com.cn 证券分析师 白学松 执业证书：S0600523050001 baixs@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《物管行业2022年报综述：“狂飙”时代已落幕，分化阶段徐开启》 2023-05-22 《代建行业的前世今生与星辰大海》 2023-03-10 增持（维持） [Table_Tag] 关键词：#困境反转 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 趋势一：业绩分化，盈利恢复，现金流好转。（1）行业营收增速放缓，业绩分化：2023H1物管行业营收同比增速为8.9%，较2022年下降10.9pct。央国企2023H1归母净利润同比增速为28.4%，保持稳健增长态势；而民企上半年增速为-10.3%，主要是由关联方业务收入大幅下降以及计提减值损失导致。（2）毛利率止住下滑趋势，下半年有望企稳回升，国企民企差距持续缩小。2023H1行业综合毛利率为21.7%，较2022年的21.2%提升0.5pct，行业盈利能力已经止跌企稳；民企上半年综合毛利率为21.8%，央国企为21.6%，两者差距持续缩小。（3）行业回归现金流业务逻辑，经营性现金流大幅好转。在已经披露现金流量表的10家样本物业公司中，7家2023H1经营性现金流同比有所改善；样本公司在手现金保持充裕，民企资金重回增长轨道，2023年派息率有望维持高位。 ◼ 趋势二：慢即是快，质重于量。行业“跑马圈地”的粗放增长时代已经过去，当前物业公司在扩张方面更加注重质量而非数量：（1）合约面积增速放缓，重视区域密度，聚焦高能级城市：2023H1物管行业整体合约面积同比增速为3.0%，较2022年的14.2%大幅下降11.2pct，央国企和关联方稳健的小型民企规模增速较快；多家物业公司拓展城市能级提升，聚焦深耕优势区域，同时主动退出低质低效的项目。（2）非住业态占比提升：聚焦高门槛高价值高体量的“三高”项目如学校、医院、机场等。（3）收并购市场延续降温态势。2023H1上市物业公司已披露相关信息的并购交易总计金额8.7亿元，较2022年全年104.0元的并购总金额大幅下降。 ◼ 趋势三：回归本源，去周期化。2023年以来物业公司逐步摆脱对关联方地产公司的依赖：（1）加强外拓能力，提升第三方项目面积占比，未来物业公司业绩增长将更加抗地产周期：2023H1物管行业第三方项目在管面积占比为58.0%，较2022年的55.3%进一步提升2.7pct；其中民企上半年第三方项目占比达61.7%，而央国企为47.0%较2022年大幅提升7.8pct。（2）增值服务开展重回提升业主满意度逻辑，家装美居、房产中介业务增速大幅下降：社区增长服务细分业态更加聚焦生活服务类，逻辑由之前的提升公司营收转向提升业主满意度。（3）基础物业服务收入占比重新提升，周期属性业务占比下降。2023H1物管行业基础物业服务的收入占比为65.3%，较2022年的61.9%提升3.4pct；民企2023H1非业主增值服务收入占比为9.1%，较2022年大幅下降8.7pct。 ◼ 投资建议：物管企业已经迎来业绩估值双击的拐点，疫情和收并购对业绩的拖累已行至尾声，盈利能力和现金流状况均有好转。虽然短期估值修复仍与地产锚定，取决于地产政策出台后的基本面恢复情况，但中期估值将回归现金流行业逻辑，整体估值存在持续修复空间。我们认为央国企由于母公司的支持，业绩将获得更快的修复，重点推荐：华润万象生活、保利物业、越秀服务、招商积余，建议关注：中海物业；而优质民企的估值具备更强弹性，重点推荐：绿城服务、新大正，新城悦服务，建议关注：融创服务、滨江服务。 ◼ 风险提示：大股东/关联方交付项目规模不及预期；地产销售复苏不及预期；社会总需求恢复缓慢；外拓规模不及预期。 -17%-14%-11%-8%-5%-2%1%4%7%2022/9/192023/1/172023/5/172023/9/14房地产服务沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告 2 / 25 内容目录 1. 趋势一：业绩分化，盈利恢复，现金流好转 .................................................................................. 5 1.1. 行业营收增速放缓，业绩分化................................................................................................. 5 1.2. 毛利率止住下滑趋势，下半年有望企稳回升，国企民企差距持续缩小............................. 9 1.3. 行业回归现金流业务逻辑，经营性现金流大幅好转........................................................... 12 2. 趋势二：慢即是快，质重于量 ........................................................................................................ 14 2.1. 合约面积增速放缓，重视区域密度，聚焦高能级城市....................................................... 14 2.2. 非住业态占比提升，聚焦高门槛高价值高体量项目........................................................... 17 2.3. 收并购大幅减少....................................................................................................................... 18 3. 趋势三：回归本源，去周期化 ........................................................................................................ 18 3.1. 管理规模增长减少对关联方依赖，加强第三方外拓能力................................................... 18 3.2. 增值服务开展重回提升业主满意度逻辑，家装美居、房产中介业务增速下降............... 20 3.3. 基础物业服务收入占比重新提升，周期属性业务占比下降............................................... 21 4. 估值和投资建议 ................................................................................................................................ 22 4.1. 估值处于低位，央国企更易享受高估值............................................................................... 22 4.2. 投资建议................................................................................................................................... 23 5. 风险提示 ............................................................................................................................................ 24 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告 3 / 25 图表目录 图1： 样本物业公司一览....................................................................................................................... 5 图2： 不同规模物业公司的营业收入（亿元）................................................................................... 6 图3： 央国企和民企物业公司的营业收入（亿元）........................................................................... 6 图4： 不同规模物业公司的营收增速................................................................................................... 6 图5： 央国企和民企物业公司的营收增速........................................................................................... 6 图6： 不同规模物业公司的归母净利润（亿元）............................................................................... 7 图7： 央国企和民企物业公司的归母净利润（亿元）....................................................................... 7 图8： 不同规模物业公司的归母净利润增速....................................................................................... 7 图9： 央国企和民企物业公司的归母净利润增速............................................................................... 7 图10： 2023H1样本物业公司应收账款及商誉减值金额（含无形资产中的客户关系摊销） ....... 8 图11： 2023H1大部分样本物业公司减值及无形资产摊销占收入比重明显下降 ........................... 8 图12： 不同规模物业公司应收账款周转天数对比（天）................................................................. 8 图13： 央国企和民企应收账款周转天数对比（天）......................................................................... 8 图14： 不同规模物业公司综合毛利率对比....