晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2026-05-19 宏观策略 2026年05月19日 晨会编辑朱国广执业证书：S0600520070004zhugg@dwzq.com.cn 4月经济数据边际回落，国内经济分化加剧，集中体现为三大分化：一是出口和内需分化。4月出口同比增长14.1%，较3月2.5%大幅回升，但社零同比增速从3月的1.7%降至0.2%，固投累计同比增速从+1.7%降至-1.6%。二是新经济和旧经济分化。生产端，4月高技术制造业增加值同比增长12.8%，增速较3月加快1.1个百分点，对全部规模以上工业增长的贡献率达52.1%，较上月提高17.1个百分点；而整体制造业增速从3月的6%降至4%。投资端，4月高技术产业投资累计增长6.1%，其中，电子电路制造业投资增长44.3%、信息服务业投资增长18.1%，远高于整体固投-1.6%的增速。三是地产和消费分化。重点城市二手房交易热度在4月继续维持强劲，受此影响，一线城市二手房价连续第二个月环比上涨0.4%，70城二手房价环比降幅也处于2025年3月以来的最低位（-0.2%）。但伴随着二手房市场恢复的是，4月居民贷款和消费数据都仍然偏弱。4月居民部门新增贷款-7869亿元，比去年同期的-5216亿元多减少2653亿；同时，社零增速从1.7%降至0.2%。上述三大分化的核心是油价上涨和AI产业循环的博弈。内需和旧经济对成本更敏感，油价上涨的滞后效应从4月开始显现，一方面涨价影响消费需求，另一方面需求没有那么强的旧经济生产也受到较多冲击。而AI链条形成的经济循环在我国更多集中在产业和贸易领域，主要在这几个环节“出口-高技术制造-算力电力等投资-资本市场重估”。油价上涨和AI产业循环对不同行业、不同需求的影响不同，因而导致了前两个分化，出口和内需分化、新经济和旧经济分化。而如果AI产业循环可以通过就业和财富两个效应，进一步传导至居民部门，将有助于弥合第三个分化，地产和消费分化。往后看，两个博弈和三大分化在二季度大概率还将持续，7月政治局稳增长政策加码的概率有所上升。此前面对Q1经济超预期、4月制造业PMI维持韧性，国内经济增长和物价的组合是“双高”，但从4月数据开始，增长放缓、物价上涨带来的“类滞胀”压力逐渐兑现，加码稳增长的可能性加大。但从政策工具箱来看，短期更多是推动3月两会所确定的政策加快落地，如专项债、超长期特别国债、政策性金融工具加快发行使用，新政策可能在储备中，仍取决于5-6月经济情况。风险提示：房地产市场变化；稳增长政策超预期；外部地缘政治冲突带来的扰动冲击。 宏观周报20260517：美债利率快速上行的远虑与近忧——海外周报20260517 核心观点：本周美债收益率快速上行，30年期美债收益率突破5%，10年期收益率飙升至4.5%以上并一度触及4.6%，引发全球主要股指回撤。我们认为，本周美债收益率的快速上行更多来自于“远虑”，即对2027年加息预期的升温，其背后体现的是近期美国经济数据的韧性及AI产业带来的增长预期；而美债利率上行的“近忧”则主要在于对新任美联储主席沃什政策的谨慎情绪，以及近期油价和通胀数据的影响。展望看，美债利率短期内仍然高度取决于美伊冲突的走向，10年期美债利率大概率在 4.5-4.8%区间宽幅震荡。而对于美债利率所隐含的2027年加息“远虑”，我们认为沃什就任后首年的货币政策仍将是适度偏鸽的，美国K型分化的经济结构意味着，下一步的加息行动仍然具有较大的阻力和实操难度，除非出现油价与通胀失控的尾部风险。 宏观量化经济指数周报20260517：二手房销售同比延续改善 合理看待贷款降速增长、债券融资正在“替代”贷款 金融产品周报20260516：大盘指数触发局部顶左侧信号 市场行情展望：（2026.5.18-2026.5.22）观点：大盘指数触发局部顶左侧信号。模型方面：wind全A指数，低频宏观择时模型，5月信号为-1分，历史上该分数后续一个月上涨的概率为61.54%，平均收益率为-0.82%，说明模型认为5月上涨概率较高，但可能有一定的震荡分化。ETF数据显示：本周通信ETF、半导体设备ETF等基金规模增长较多，说明市场结构上依然聚焦科技成长。而沪深300ETF、中证500ETF等基金规模本周继续减少，说明市场在宽基高度方面的担忧持续存在。A股，根据我们的技术择时模型，上周提示过宽基进入高风险区域，波动加剧。本周2026年5月14日，wind全A指数触发局部顶左侧信号。历史上该信号触发后，指数可能会进入高位震荡区间，波动进一步放大，但在局部顶右侧信号触发前，指数中期趋势依然良好，持续调整的风险相对可控。而海外维度，10年期美债收益率创年内新高，美国4月CPI同比3.8%（2023年6月以来新高），沃什接任美联储主席（历史鹰派），三星工会宣布5月21日起开始18天大罢工，日本通胀回升等，都对权益有一定的压制。但很多新闻事件其实本周之前，市场就已经有所预期，因此我们认为本周后半周调整的主要原因还是因为权益市场短期上涨幅度较大所致，市场本来就有一定的震荡需求。但只要产业链景气度仍在，中长期而言，市场仍然孕育着机会。基金配置建议：根据我们上述行情研判，我们认为市场后续波动可能加剧，呈现震荡的走势。因此从基金配置的角度，可根据风险偏好选择积极进取型和多元均衡型ETF组合配置。牛市建议关注积极进取型配置。风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的事件。 宏观深度报告20260516：光纤光缆：算力时代的物理基石——大国重器系列报告之二 光纤光缆已经成为了决定国家科技竞争力和数字主权的核心战略资源 固收金工 基于各季度短债基金多维归因模型结果及取得超额收益的短债基金的策略选择进行超额收益策略归因：在债市走弱行情主导期间，采取信用下沉策略对于提升短债基金收益率的有效性更佳，拉长久期策略则有效性一般，且适度加大信用下沉力度对于助力产品取得超额收益的贡献程度优于缩短久期，而杠杆策略是否有效则存在一定的不确定性，一方面取决于加杠杆的幅度，另一方面取决于资金面的宽松程度，以及若债市波动幅度较大、收益率上行斜率较陡，亦可能削弱杠杆策略对取得超额收益的贡献，或更多起到辅助作用；在债市震荡行情主导期间，采取久期策略和杠杆策略对于提升短债基金收益率的有效性均较好，信用下沉策略则有效 性一般，且适度拉长久期及增加杠杆率对于助力产品取得超额收益的贡献程度优于减少信用下沉力度，同时该贡献程度差异在低位震荡期间较高位震荡期间相对更为显著，换言之，若债市表现为低位震荡，则机构投资者或可进一步抬升久期策略和杠杆策略的优先级。风险提示：数据统计偏差；债券供给放量超预期；债市调整幅度超预期。 固收周报20260517：弱复苏和资金面收紧担忧，谁占上风？（2026年第18期） 本周（2026.5.11-5.15），国内债市窄幅震荡，10年期国债活跃券收益率小幅下行至1.753%。基本面呈现“弱复苏”特征：4月PPI同比超预期回升至2.8%，但主要受油价和AI算力相关领域结构性推动，CPI同比回落至1.2%；同时4月新增信贷再现负值，实体融资需求偏弱。政策方面，央行一季度货币政策报告删除“降准降息”表述，进一步宽松信号或在二季度缺席。海外方面，美国4月CPI、PPI明显反弹，零售销售韧性较强，就业市场稳定，降息预期基本消退，美债收益率或维持高位震荡。风险提示关注大宗商品价格、宏观政策及经济基本面变化。 固收周报20260517：转债配置关注成长主线下的平衡型品种 本周（5.11-5.15）海外方面，大类资产交易从前期AI风险偏好扩张，重新切向油价、通胀和长端利率再定价。全周看，美股涨跌不一，道指下跌0.17%，标普500上涨0.13%，纳指小幅下跌0.08%；原油显著上行，纽约原油主力合约累计上涨10.48%，布伦特原油上涨7.87%，而黄金和白银分别下跌3.57%和4.10%，呈现“油价冲击—通胀担忧—利率上行—贵金属与高估值资产承压”的组合特征。我们认为，当前海外定价仍需谨慎区分“冲突持续”和“海峡封锁”、“油价高位”和“实际供应中断”，前者更多影响风险偏好，后者才直接决定通胀路径和货币政策预期。短期看，原油价格、通胀预期和美债长端利率仍是全球风险资产的核心约束变量。国内方面，权益市场周度层面呈现“指数分化、成长占优、成交高位”的特征。按5月8日至5月15日收盘点位测算，上证指数全周下跌约1.07%，深证成指基本持平，创业板指上涨约3.50%，科创100上涨约2.39%；成交额维持在3万亿元以上，资金仍围绕AI算力、半导体、机器人、先进制造等高弹性成长方向展开，而资源品、贵金属、建筑材料等方向在周后段明显承压。我们认为，本周国内权益并非无差别风险偏好扩张，而是产业趋势驱动下的结构性修复，宏观端“融资需求偏弱、流动性仍宽”的组合意味着指数贝塔空间仍需盈利与政策进一步确认。下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为：紫银转债、希望转2、青农转债、南航转债、兴业转债、家悦转债、万孚转债、天能转债、本钢转债、蓝帆转债。 固收点评20260515：绿色债券周度数据跟踪（20260511-20260515） 一级市场发行情况：本周（20260511-20260515）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券5只，合计发行规模约129.80亿元，较上周增加100.95亿元。二级市场成交情况：本周（20260511-20260515）绿色债券周成交额合计696亿元，较上周增加235亿元。 固收点评20260515：二级资本债周度数据跟踪（20260511-20260515） 一级市场发行情况：本周（20260511-20260515）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债1只，发行规模为300.00亿元。二级市场成交情况：本周（20260511-20260515）二级资本债周成交量合计约2363亿元，较上周增加1425亿元。 行业 ●投资建议：重点推荐HJT整线设备龙头【迈为股份】，低氧全自动化单晶炉龙头【晶盛机电】，超薄OBB串焊机龙头【奥特维】，超薄硅片切片设备龙头【高测股份】，TOPCon镀膜设备龙头【拉普拉斯】；建议关注【捷佳伟创】、【帝尔激光】、【连城数控】、【金辰股份】。●风险提示：行业供需修复不及预期风险，海外政策及贸易环境不确定性风险，新技术及新应用产业化节奏不及预期风险。 环保行业跟踪周报：废油脂资源端稀缺增值；AI驱动半导体治理核心公司受益；龙净定增获上交所审核通过 行业跟踪：1）生物油：SAF为当前航空减碳唯一解，扩产35倍+能源价值中枢上行＝废油脂资源端稀缺增值！欧盟2025～2050年强制添加比例从2%提升至70%，测算SAF需求从25年105万吨提升至50年3662万吨。实际供给稀缺，截至26/5/14，欧洲/中国SAF价格2650/2350美元/吨，较25年初+43%/+32%，同比+52%/+41%，saf级UCO价格7900元/吨，较25年初+6%，同比+8%，上游特许经营资源稀缺uco价格亟待提升！建议关注【山高】量并购驱动翻倍：26年存量项目支撑9万吨UCO，凭借收并购，28年目标扩至20万吨（较26年+122%）。每涨价1000元/吨，净利弹性+45%。【朗坤】量翻倍确定：锁定北广深核心城市26年支撑6万吨UCO同增13%，大城市虹吸效应强！北京项目投产，28年扩至10万吨UCO（较26年66%）。涨价1000元/吨，净利弹性+14%。2）半导体治理：AI驱动海外半导体投资与国内存储扩产共振，半导体洁净室核心设备与耗材公司受益，建议关注【美埃科技】。公司跟踪：龙净环保定增获上交所审核通过。龙净募资到位紫金持股提升：此次定增25M10启动，向控股股东紫金矿业发行约1.68亿股，募集资金20亿元。发行完成后紫金矿业及其全资子公司合计持股比例将提升至33.76%，紫金赋能提升，龙净环保矿业双碳加速成长。风险提示：政策推广不及预期，