2025 年报及2026 一季报分析之CRO、CDMO：反转态势延续，前路漫漫亦灿灿，持续把握中长期底部机会

2026年05月17日 证券研究报告/行业专题报告 医药生物 评级：增持（维持） 分析师：祝嘉琦执业证书编号：S0740519040001Email：zhujq@zts.com.cn分析师：崔少煜执业证书编号：S0740522060001Email：cuisy@zts.com.cn 上市公司数504行业总市值(亿元)67,991.15行业流通市值(亿元)62,463.51 报告摘要 2025年年报及2026年一季报CRO、CDMO板块完美收关，我们选取具有代表性、市场关注度高的27只CRO与CDMO创新药产业链核心标的分别组成CRO与CDMO板块，对各项指标进行解读，发掘数据背后的行业趋势。2025年板块快速增长，2026Q1加速增长，反转趋势延续。 1）2026Q1收入加速增长：2025年CRO、CDMO核心标的板块收入+14.4%，归母+75.0%， 3）需求端持续边际向上：①外需：源于下游CDMO项目逐步向后期传导、商业化单品持续放量，2025&2026Q1外需CDMO公司订单持续快速增长，如药明康德2026Q1在手订单同比+28.8%，2025年药明合联未完成订单同比+50.3%，药明生物同比+28.3%，凯莱英同比+31.7%，康龙化成2026Q1新签订单同比+30%；②内需：2025&2026Q1国内CRO订单呈阶梯式增长态势，其中临床前CRO高速增长，如2026Q1昭衍新药新签订单同比+111.6%，益诺思新签合同同比+198.79%，2025年美迪西新签订单同比+47.01%；临床CRO订单逐步恢复，如2026Q1博济医药新签合同同比+74.36%，泰格医药2025年净新增订单同比+20.7%，普蕊斯2025年新签不含税合同同比+13.20%。我们预计随着边际向上的订单逐步交付，板块业绩有望迎来反转。4）供给端有望逐步出清：2025年板块固定资产+11.4%、在建工程-9.4%，2026Q1固定资产 相关报告 1、《医疗器械板块2025&2026Q1总结：负面扰动逐步出清，持续看好创新驱动与全球化》2026-05-112、《从"存量博弈"到"盈利修复"——基于2025年报与2026Q1的医药子行业分析》2026-05-103、《基金持仓小幅回升仍处底部，继续关注业绩验证及创新药机会》2026-04-26 +10.9%、在建工程-8.8%。反转态势延续，前路漫漫亦灿灿，持续把握中长期底部机会： 1）CRO：①源于海外降息预期及地缘博弈悲观预期逐步改善，我们预计外需的一体化 CRO/CDMO（药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、金斯瑞生物科技、成都先导、泓博医药、皓元医药、毕得医药、睿智医药、方达控股等）有望迎来估值修复机会，此外，国内临床前CRO（昭衍新药、美迪西、益诺思等）订单逐步恢复高增，板块有望迎来估值及盈利双提升的戴维斯双击机会；②临床CRO（泰格医药、普蕊斯、诺思格、博济医药、阳光诺和、百诚医药等）随着上游高增订单向下游传导，行业逐步出清背景下订单价格有望逐步恢复，建议重点把握相关投资机会。2）CDMO：①源于下游单品持续快速放量，化学大分子及XDCCDMO如多肽、寡核酸、双 抗CDMO、XDCCDMO生产需求有望快速提升，持续看好相关产业链（药明康德、药明合联、药明生物、凯莱英、诺泰生物、圣诺生物、金斯瑞生物科技、泰德医药、东耀药业等）投资机会；②随着前端项目持续向后端延伸，小分子CDMO（凯莱英、普洛药业、九洲药业、博腾股份、维亚生物、康龙化成、皓元医药、维亚生物、药石科技、金凯生科等）有望逐步恢复，建议重点关注。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、新药研发失败风险、汇率波动风险、环保和安全生产风险、数据样本存在一定筛选，或与实际情况存在偏差的风险 内容目录 轻舟已过万重山，前路漫漫亦灿灿，估值处历史低位...............................................3收入利润：Q1单季度收入持续改善，反转趋势延续..........................................4关键指标：需求端持续向上、供给端不断出清...................................................7重点公司：行业分化显著，外需CDMO表现亮眼...........................................10投资建议...................................................................................................................12风险提示...................................................................................................................13研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险....................13新药研发失败风险.............................................................................................13汇率波动风险.....................................................................................................13环保和安全生产风险..........................................................................................13数据样本存在一定筛选，或与实际情况存在偏差的风险..................................13 图表目录 图表1：CRO、CDMO板块核心标的2025年数据分析概况（亿元）....................3图表2：CRO、CDMO板块核心标的2026Q1数据分析概况（亿元）..................3图表3：CRO、CDMO核心标的估值概况...............................................................4图表4：CRO、CDMO核心标的整体收入概况（亿元）.........................................4图表5：2025年CRO核心标的整体收入概况（亿元）..........................................5图表6：2025年CDMO核心标的整体收入概况（亿元）.......................................5图表7：归母净利润及扣非归母净利润概况（亿元）..............................................5图表8：Non-IFRS归母净利润及经调整Non-IFRS归母净利润概况（亿元）.......5图表9：CRO、CDMO核心标的板块分季度概况（亿元）.....................................6图表10：CRO、CDMO部分核心标的订单概况.....................................................7图表11：2025年固定资产及在建工程（亿元）......................................................8图表12：2026Q1固定资产及在建工程（亿元）....................................................8图表13：2025年CRO、CDMO核心标的板块毛利率概况....................................8图表14：2026Q1CRO、CDMO核心标的板块毛利率概况....................................8图表15：2025年CRO、CDMO核心标的板块费用率概况....................................9图表16：2026Q1CRO、CDMO核心标的板块费用率概况....................................9图表17：2025年CRO、CDMO核心标的收入利润概况（亿元）.......................10图表18：2026Q1CRO、CDMO核心标的收入利润概况（亿元）.......................11图表19：CRO、CDMO板块部分重点公司分析...................................................12 轻舟已过万重山，前路漫漫亦灿灿，估值处历史低位 我们选取药明康德、药明生物、康龙化成、凯莱英、泰格医药、药明合联、九洲药业、博腾股份、昭衍新药、维亚生物、皓元医药、药石科技、美迪西、睿智医药、诺泰生物、百诚医药、阳光诺和、金凯生科、益诺思、普蕊斯、诺思格、博济医药、泓博医药、金凯生科、圣诺生物、成都先导及和元生物等27只以CRO、CDMO业务为主业的外包服务核心标的，组成板块进行分析。 估值消化较为充分，2027年核心标的平均PE约25.4X。自2021Q4以来，板块经历地缘政治、投融资波动、疫情反复、政策扰动等悲观预期持续调整，据WIND数据分析，截止2026年05月15日，核心标的PE（TTM）约32.1X，较2021年高位的147.4X回落78.2%。此外，据WIND数据分析，2021年5月15日至2026年5月15日板块核心标的近5年平均PE（TTM）约54.0X，而据WIND一致预期数据分析，截止2026年5月15日，2027年核心标的平均PE约25.4X，较近3年平均PE（TTM）折价约53%，我们认为目前估值水平处于较低水平。 收入利润：Q1单季度收入持续改善，反转趋势延续 收入端：内需受国内创新药BD带动投融资恢复，外需CDMO受下游商业化项目持续放量，CRO、CDMO核心标的板块恢复增长。整体来看，2025年CRO、CDMO核心标的板块表观收入增长放缓，达1301.1亿元（+14.4%）。 来源：WIND，中泰证券研究所 临床前CRO增速快于临床，大分子CDMO增长快于小分子。细分来看，2025年核心标的CRO业务总收入约543.0亿元（+19.1%），其中临床前CRO收入465.3亿元（+21.9%），临床CRO收入77.7亿元（+4.6%），我们预计主要系：1）国内创新药BD如火如荼带动投融资快速恢复，临床前CRO需求快速恢复；2）CRO行业逐步出清，行业价格逐步恢复。CDMO方面，2025年核心标的CDMO业务总收入约574.4亿元（+10.6%），其中小分子CDMO收入约412.8亿元（+9.5%），大分子CDMO收入约161.6亿元（+13.5%），我们预计主要系：1）多肽、小核酸及重磅商业化品种持续快速放量；2）ADC、双抗行业持续高景气。 来源：WIND，各公司公告，中泰证券研究所 来源：WIND，各公司公告，中泰证券研究所注：临床前CRO收入涵盖药物发现、仿制药业务、临床前CMC收入 利润端：归母、扣非及经调整Non-IFRS净利润高速增长。2025年CRO、CDMO核心标的板块归母净利润317.5亿元（+75.0%），去除非经常损益后扣非归母净利润约309.3亿元（+65.7%）。剔除汇率与股权激励费用影响后，2025年Non-IFRS