医药生物行业2025三季报总结之CRO、CDMO：改善趋势延续，积极把握底部反转机会

证券研究报告/行业专题报告 医药生物 评级：增持（维持） 分析师：祝嘉琦执业证书编号：S0740519040001Email：zhujq@zts.com.cn分析师：崔少煜执业证书编号：S0740522060001Email：cuisy@zts.com.cn 基本状况 上市公司数498行业总市值(亿元)73,717.20行业流通市值(亿元)66,574.11 报告摘要 2025年CRO、CDMO板块三季报完美收关，我们选取具有代表性、市场关注度高的22只CRO与CDMO创新药产业链核心标的分别组成CRO与CDMO板块，对各项指标进行解读，发掘数据背后的行业趋势。 2025Q3持续改善，需求端延续好转：1）2025Q3呈持续改善趋势：2025Q1-Q3CRO、CDMO核心标的板块收入+8.8%, 归母+49.4%，扣非+26.0%。分季度看，2025Q3收入+11.3%，归母+51.9%，扣非+52.2%，呈持续改善趋势。2）需求端持续好转：源于2024年全球投融资逐步恢复，2025Q1-Q3外需为主的公 司在手订单持续恢复，如药明康德2025Q1-Q3持续经营业务在手订单同比+41.2%，康龙化成2025Q1-Q3新签订单同比+13%。此外，随着国内降准降息逐步落地，2025年前三季度国内CRO订单也呈逐步恢复态势，2025Q1-Q3昭衍新药新签订单累积同比+17%，益诺思同比+29.37%。3）供给端有望逐步出清：2025Q1-Q3板块固定资产+9.0%、在建工程-1.5%，均较过去三年增长快速放缓4）盈利能力：毛利率、净利率及扣非净利率略有波动，2025Q1-Q3板块整体毛利率约为39.8%（+2.7pp），净利率与扣非净利率分别为约22.9%（+6.2pp）与18.1%（+2.5pp）。投资建议：轻舟已过万重山，积极把握底部反转机会： 相关报告 1、《Q3总结：环比改善延续，创新药行情有望重燃》2025-11-03 2、《医疗器械板块2025三季报总结：高耗、设备拐点已现，创新+出海贡献增长动力》2025-11-033、《业绩行情持续演绎，“十五五”规划继续强调创新发展》2025-10-27 1）CRO：①2024年以来，海外CPI月度数据虽有波动，但海外有望逐步进入降息节 奏，投融资改善预期有望边际向好，且部分公司订单已然看到恢复，我们预计外需CRO/CDMO（药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、皓元医药、毕得医药、睿智医药、方达控股等）及国内临床前CRO（昭衍新药、美迪西、益诺思、成都先导、泓博医药、和元生物等）有望迎来估值修复机会，建议重点关注；②源于CRO板块受国内外投融资环境、不利因素影响较大，但随着国内政策逐步发力，我们预计板块有望逐步恢复，持续重点关注临床CRO（泰格医药、普蕊斯、诺思格、博济医药、阳光诺和、百诚医药等）投资机会。2）CDMO：①源于下游技术持续突破，多肽、寡核酸、XDC、双抗CDMO开发生产 需求有望快速提升，持续关注相关产业链（药明康德、药明合联、药明生物、凯莱英、诺泰生物、圣诺生物、金斯瑞生物科技、泰德医药、东耀药业等）投资机会；②随着全球投融资逐步恢复、前端项目持续向后端延伸，小分子CDMO（凯莱英、普洛药业、九洲药业、博腾股份、维亚生物、康龙化成、皓元医药、维亚生物、药石科技、金凯生科等）有望逐步恢复，建议重点关注。风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、新 药研发失败风险、汇率波动风险、环保和安全生产风险、数据样本存在一定筛选，或与实际情况存在偏差的风险 内容目录 需求持续改善，估值仍处历史低位.............................................................................3收入利润：Q3单季度收入利润持续改善，景气恢复有望延续...........................4关键指标：需求端持续恢复、供给端稳步出清...................................................6重点公司：细分赛道持续分化，龙头表现亮眼...................................................8投资建议.....................................................................................................................9风险提示...................................................................................................................10研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险....................10新药研发失败风险.............................................................................................10汇率波动风险.....................................................................................................10环保和安全生产风险..........................................................................................10数据样本存在一定筛选，或与实际情况存在偏差的风险..................................10 图表目录 图表1：CRO、CDMO板块核心标的2025Q1-Q3数据分析概况（亿元）............3图表2：CRO、CDMO核心标的估值概况...............................................................3图表3：营业收入概况（亿元）................................................................................4图表4：归母净利润及扣非净利润概况（亿元）......................................................4图表5：CRO、CDMO核心标的板块分季度概况（亿元）.....................................5图表6：CRO、CDMO部分核心标的订单概况.......................................................6图表7：固定资产及在建工程（亿元）....................................................................6图表8：CRO、CDMO核心标的板块毛利率净利率概况.........................................7图表9：CRO、CDMO核心标的板块费用率概况....................................................7图表10：2025Q1-Q3CRO、CDMO核心标的收入利润概况（亿元）.................8图表11：CRO、CDMO板块部分重点公司分析......................................................9 需求持续改善，估值仍处历史低位 我们选取药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英、昭衍新药、博腾股份、美迪西、九洲药业、药石科技、皓元医药、成都先导、诺泰生物、睿智医药、百诚医药、阳光诺和、和元生物、普蕊斯、博济医药、泓博医药、金凯生科、圣诺生物及诺思格等22只以CRO、CDMO业务为主业的等覆盖创新药研发各个阶段的外包服务核心标的，组成板块进行分析。 估值消化较为充分，2026年核心标的平均PE约34.0X。自2021Q4以来，板块经历地缘政治、投融资波动、疫情反复、政策扰动等悲观预期持续调整，据WIND数据分析，截止2025年11月6日，核心标的PE（TTM）约37.7X，较2021年高位的178X回落79%。此外，据WIND数据分析，2020年11月6日至2025年11月6日板块核心标的近5年平均PE（TTM）约64.2X，而据WIND一致预期数据分析，截止2025年11月6日，2026年核心标的平均PE约34.0X，较近5年平均PE（TTM）折价约47%，我们认为当前估值水平处于历史低位。 收入利润：Q3单季度收入利润持续改善，景气恢复有望延续 收入端：2025前三季度CRO、CDMO板块收入恢复增长。整体来看，源 于 国 内 创 新 药 景 气 度 提 升 及 全 球 投 融 资 恢 复 带 来 需 求 端 向 好 ，2025Q1-Q3CRO、CDMO核心标的板块表观收入恢复增长，达779.8亿元（+8.8%）。 来源：WIND，中泰证券研究所 利润端：归母、扣非净利润高速增长。2025年前三季度CRO、CDMO核心标的板块归母净利润178.9亿元（+49.4%），去除非经常损益后扣非归母净利润约141.5亿元（+26.0%）。我们预计主要系:①投资收益显著增加；②CDMO商业化及后期PPQ项目放量带来毛利率稳步提升所致。 来源：WIND，中泰证券研究所 分季度看，单季度环比延续改善趋势，2025Q3CRO、CDMO核心标的板块收入稳步增长，环比持续增长。2025Q3收入约239.3亿元（+11.3%），主要系海外投融资及国内下游需求逐步恢复所致。2025Q3板块归母净利润51.8亿元（+51.9%），我们预计主要系头部公司投资收益及公允价值变动收益增加所致。2025Q3扣非归母净利润49.6亿元（+52.2%），我们预计主要系毛利率持续提升所致。 关键指标：需求端持续恢复、供给端稳步出清 需求端：全球投融资逐步恢复，头部公司订单呈持续恢复迹象。源于2024年全球投融资逐步恢复，2025年前三季度外需为主的CRO、CDMO公司订单逐步恢复，如药明康德2025年前三季度持续经营业务在手订单同比增长41.2%，康龙化成2025年前三季度新签订单同比增长+13%，订单增速较上半年加快。此外，随着国内降准降息逐步落地，2025年前三季度国内CRO订单也呈逐步恢复态势，2025年前三季度昭衍新药新签订单累积同比+17%，益诺思新签订单金额同比增长29.37%，普蕊斯新签订单同比实现较快增长。我们预计随着订单端的持续恢复，板块业绩反转趋势有望延续。 产能端：产能持续落地，固定资产稳步增长，在建工程投入放缓。2025年前三季度CRO、CDMO核心标的板块固定资产稳步增长，在建工程投入逐步下降，分别为501.5亿元（+9.0%）、145.1亿元（-1.5%）。我们预计主要由于全球投融资扰动带来行业需求出现波动，各家企业产能投放逐步放缓所致。 来源：WIND，中泰证券研究所 盈利能力：毛利率、净利率及扣非净利率持续提升：2025年前三季度CRO、CDMO核心标的板块整体毛利率为39.8%（+2.7pp），我们预计主要系需求端扰动导致订单价格略有压力所致。净利率与扣非净利率分别为约22.9%（+6.2pp）与18.1%（+2.5pp），我们预计主要系投资收益及公允价值变动增加所致。 来源：WIND，中泰证券研究所 运营能力：费用率稳步下降，管理能力持续优化。CRO、CDMO核心标的板块2025年前三季度销售