医药生物行业2025中报分析之CRO、CDMO：轻舟已过万重山，再举云帆万里程，积极把握新一轮产业周期

证券研究报告/行业专题报告 医药生物 评级：增持（维持） 分析师：祝嘉琦执业证书编号：S0740519040001Email：zhujq@zts.com.cn分析师：崔少煜执业证书编号：S0740522060001Email：cuisy@zts.com.cn 基本状况 上市公司数494行业总市值(亿元)79,202.72行业流通市值(亿元)72,039.87 报告摘要 2025年中报CRO、CDMO板块完美收官，我们选取具有代表性、市场关注度高的30只CRO与CDMO创新药产业链核心标的分别组成CRO与CDMO板块，对各项指标进行解读，发掘数据背后的行业趋势。2025Q2持续改善，新一轮产业周期有望推动行情持续演绎： 1）复盘前两轮行情，本轮行情有望持续演绎。我们预计在国内流动性宽裕、海外需 求逐步向好，地缘博弈悲观预期逐步改善，XDC、多肽、寡核酸等技术突破，大品种持续放量的催化下，本轮行情有望持续演绎。2）2025Q2呈持续改善趋势：2025H1CRO、CDMO核心标的板块收入+10.4%，归母+73.2%，扣非+85.7%，经调整Non-IFRS归母+47.7%。分季度看，2025Q2收入+11.1%，归母+49.5%，扣非+23.7%。3）细分来看，CDMO快速增长，CRO略有承压：①小分子CDMO：源于多肽景气度持续，小分子CDMO收入+44.6%；②大分子CDMO：持续维持快速增长态势，收入+29.9%；③临床前CRO：源于投融资波动带来订单放缓，临床前CRO收入-4.0%；④临床CRO：国内价格波动略有压力，收入-1.1%。4）需求端持续恢复：2025H1CRO、CDMO公司订单持续恢复，如药明康德2025H1持续经营业务在手订单同比+37.2%，药明合联未完成订单总额同比+57.9%，美迪西境外新签订单金额同比+40%，2025H1普蕊斯新签合同同比+40.1%。曙光已至，积极把握投资机会： 相关报告 1、《肿瘤恶病质：创新药推进OS延长，从OS到QoL，关注姑息治疗蓝海大市场》2025-09-07 2、《医疗器械板块2025H1总结：高值耗材有望率先走出政策扰动，继续看好创新+出海》2025-09-043、《业绩短期承压，静待需求回暖》2025-09-02 1）CDMO：①源于下游技术持续突破，多肽、寡核酸、XDC、双抗CDMO开发生产 需求有望快速提升，持续关注相关产业链（药明康德、药明合联、药明生物、凯莱英、诺泰生物、圣诺生物、金斯瑞生物科技、泰德医药、东耀药业等）投资机会；②随着全球投融资逐步恢复、前端项目持续向后端延伸，小分子CDMO（凯莱英、普洛药业、九洲药业、博腾股份、维亚生物、康龙化成、皓元医药、维亚生物、药石科技、金凯生科等）有望逐步恢复，建议重点关注。2）CRO：①2024年以来，海外CPI月度数据虽有波动，但海外有望逐步进入降息节 奏，投融资改善预期有望边际向好，且部分公司订单已然看到恢复，我们预计外需CRO/CDMO（药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、皓元医药、毕得医药、睿智医药、方达控股等）及国内临床前CRO（昭衍新药、美迪西、益诺思、成都先导、泓博医药、和元生物等）有望迎来估值修复机会，建议重点关注；②源于CRO板块受国内外投融资环境、不利因素影响较大，但随着国内政策逐步发力，我们预计板块有望逐步恢复，持续重点关注临床CRO（泰格医药、普蕊斯、诺思格、博济医药、阳光诺和、百诚医药等）投资机会。风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、新 药研发失败风险、汇率波动风险、环保和安全生产风险、数据样本存在一定筛选，或与实际情况存在偏差的风险 内容目录 曙光已至，新一轮产业周期有望推动行情持续演绎...................................................3收入利润：Q2单季度收入利润持续改善，景气恢复有望延续........................... 6关键指标：需求端持续恢复、供给端稳步出清................................................... 9重点公司：行业持续分化，特色细分赛道表现亮眼.......................................... 11投资建议................................................................................................................... 12风险提示................................................................................................................... 13研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险....................13新药研发失败风险............................................................................................. 13汇率波动风险.....................................................................................................13环保和安全生产风险..........................................................................................13数据样本存在一定筛选，或与实际情况存在偏差的风险.................................. 13 图表目录 图表1：CRO、CDMO板块核心标的2025年上半年数据分析概况（亿元）.........3图表2：2016年至今CRO、CDMO核心标的涨跌幅内在逻辑及估值概况............ 4图表3： 行情回溯概况.............................................................................................. 5图表4：CRO、CDMO核心标的估值概况...............................................................5图表5：CRO、CDMO核心标的整体收入概况（亿元）.........................................6图表6：2025年上半年CRO核心标的整体收入概况（亿元）...............................6图表7：2025年上半年CDMO核心标的整体收入概况（亿元）............................6图表8： 归母净利润及扣非归母净利润概况（亿元）.............................................. 7图表9：Non-IFRS归母净利润及经调整Non-IFRS归母净利润概况（亿元）....... 7图表10：CRO、CDMO核心标的板块分季度概况（亿元）................................... 8图表11：CRO、CDMO部分核心标的订单概况......................................................9图表12：2025H1固定资产及在建工程（亿元）.....................................................9图表13：2025H1 CRO、CDMO核心标的板块毛利率概况..................................10图表14：2025H1 CRO、CDMO核心标的板块费用率概况..................................10图表15：2025H1 CRO、CDMO核心标的收入利润概况（亿元）....................... 11图表16：CRO、CDMO板块部分重点公司分析................................................... 12 曙光已至，新一轮产业周期有望推动行情持续演绎 我们选取药明康德、药明生物、康龙化成、凯莱英、泰格医药、金斯瑞生物科技、药明合联、普洛药业、九洲药业、博腾股份、昭衍新药、维亚生物、皓元医药、方达控股、药石科技、美迪西、睿智医药、诺泰生物、百诚医药、阳光诺和、金凯生科、普蕊斯、诺思格、博济医药、泓博医药、金凯生科、圣诺生物、成都先导、东耀药业、和元生物等30只以CRO、CDMO业务为主业的外包服务核心标的，组成板块进行分析。 2016年至今板块走势主要有5个阶段： 2016.01-2018.06（第一轮CXO上涨行情、区间涨跌幅约+348%）：①2016年6月，博腾中报预告公布，受益于大客户战略，下游新药获批放量带来公司2016H1利润增长+50-70%；②2017年10月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》。2018.07-2018.12（阶段性回落、区间涨跌幅约-46%）：①医药监管趋严，政策悲观预期带动板块下行；②带量采购政策推动行业转型“创新”。2019.01-2021.06（第二轮CXO上涨行情、区间涨跌幅约+334%）：①2019年4月，受2018年全球及国内投融资持续强劲、CDMO产业周期到来，叠加国内工程师红利，行业呈快速增长趋势，其中康龙化成2019Q1收入+31%，凯莱英+31%；昭衍+44%，博腾+19%，药明康德+29%，泰格+29%；②2019年10月，全球产业周期到来，国内CRO、CDMO公司工程师红利、基础设施优势持续放大，业绩持续快速增长，其中康龙化成2019Q3收入+29%，凯莱英+45%；昭衍+36%，博腾同比+40%，药明康德同比+35%，泰格+24%，呈加速趋势；③2020年3月，疫情冲击加速美联储降息；④2020年10月，受益于投融资持续增长，国内疫情控制较好，2020Q3板块持续表现亮眼，其中康龙化成收入+41%、药明康德+35%、昭衍+59%；⑤2021年1月，2020年CRO、CDMO公司业绩预告表现亮眼叠加2021年春节前基金申购热潮，板块估值进一步抬升。 2021.07-2024.08（阶段性回落、区间涨跌幅约-84%）：①2021年7月，CDE发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则(征求意见稿)》，市场对需求端产生分歧；②2022年2月，药明生物被纳入UVL清单，市场对地缘博弈产生悲观预期；③2022年5月，3、4月全球生物医药投融资数 据同比下滑较大，引发市场对需求端担忧；④2023年5月，美联储宣布加息25个基点，达到5%-5.25%，受海外加息及投融资波动扰动，市场预板块期2023H2增长放缓；⑤2024年1月，海外《生物安全法案》草案提交，市场对地缘博弈担忧加剧。 2024.09-至今（第三轮CXO行情、区间涨跌幅约+116%）：①2024年9月，美联储宣布降息50基点，全球投融资改善预期边际向好；②2024年12月，NDAA法案及CR法案公布，《生物安全法案》并未纳入；③2025年1月，JPM大会召开叠加药明合联业绩预告发布，药明系订单及业绩并未受《生物安全法案》草案影响；④2025年7月，受益于降息预期边际提升，海外CXO上调全年指引，国内CXO中报预告超预期，推动行情持续演绎。 来源：数据来源：WIND，动脉智库