医药生物行业2023年中报分析之CRO、CDMO：剔除大订单影响增长持续强劲，积极把握底部机会

-2023年中报分析之CRO、CDMO 医药生物 2023年09月07日 证券研究报告/专题研究报告 评级：增持（维持） 分析师：祝嘉琦执业证书编号：S0740519040001电话：021-20315150Email：zhujq@zts.com.cn 分析师：崔少煜执业证书编号：S0740522060001Email：cuisy@zts.com.cn 投资要点 2023年中报CRO、CDMO板块完美收关，我们选取具有代表性、市场关注度高的24只CRO与CDMO创新产业链核心标的分别组成CRO与CDMO板块，对各项指标进行解读，发掘数据背后的行业趋势。 上市公司数490行业总市值(亿元)61,667.1行业流通市值(亿元)51,584.7 2023H1板块剔除大订单影响后依然维持快速增长，各项指标持续亮眼。1）剔除大订单扰动业绩持续强劲：2023H1CRO、CDMO收入+6.4%，归母-6.9%，经 调整None-IFRS归母+13.1%，其中剔除大订单影响后收入+25.5%。分季度看，2023Q2收入-1.4%，归母-21.0%。2）细分来看，CDMO剔除大订单扰动高速增长，CRO受投融资影响增长略有放缓：① 小分子CDMO：源于大订单交付减少，小分子CDMO收入-4.8%，剔除大订单扰动后收入+37.0%；②大分子CDMO：停工检修及新冠交付减少扰动表观，2023H1收入+21.0%，剔除新冠影响收入+81.9%，持续维持高增；③临床前CRO：源于投融资波动影响需求，临床前CRO收入+14.8%；④临床CRO：相关疫苗项目交付及不利因素扰动下持续稳健，收入+10.0%，我们预计随不利因素消退后有望持续恢复。3）项目转移持续：2023H1国内CRO、CDMO核心标的项目总数占全球研发管线比例 提升至27.4%（+4.3pp）；4）产能不断落地，新建产能逐步放缓：2023H1固定资产+36.7%、在建工程+8.7%， 较过去两年逐步放缓。5）行业集中度稳步提升：行业马太效应凸显，2023H1前五家收入规模占比升至71.0% （+1.1pp）。 公司持有该股票比例[Table_Report]相关报告 1《CRO、CDMO行业专题9：2022及2023Q1分析：产业转移趋势持续，把握结构性机会-增持-(中 泰 证 券_祝 嘉 琦_崔 少 煜)》-2023.05.16 投资建议：多重因素影响，积极把握底部机会：1）CRO：①持续看好临床CRO及仿制药CRO：源于2023H1 CRO板块受国内外投 融资环境、不利因素影响较大，因此随着不利因素逐步消退，我们预计板块有望持续快速增长，持续看好临床CRO（泰格医药、普蕊斯、诺思格等）与仿制药CRO（百诚医药、阳光诺和等）投资机会；②建议关注一体化CRO、CDMO及临床前CRO：2023年以来，海外CPI月度数据均低于预期，加息节奏有望逐步放缓，投融资改善预期有望边际向好，海外收入为主的一体化CRO/CDMO（药明康德、药明生物、康龙化成等）及国内临床前CRO（昭衍新药、美迪西、方达控股、泓博医药等）有望迎来估值修复机会； 2《CRO、CDMO行业专题8：2022Q3分析：基本面持续强劲， 2）CDMO：①建议重点关注化学大分子CDMO：源于下游单品持续快速放量，化学大分子CDMO如多肽、寡核酸CDMO需求有望快速提升，建议重点关注相关产业链（药明康德、凯莱英、诺泰生物、圣诺生物、昊帆生物、金凯生科等）投资机会。②建议关注小分子CDMO：2022年小分子及大分子CDMO获益于大订单交付，我们预计随着订单逐步交付完毕，高基数或将带来一定季度间波动，但随着前端项目持续向后端延伸，剔除大订单增长有望持续强劲，建议关注头部公司凯莱英、博腾股份、药石科技、皓元医药等。 压制因素有望边际改善-增持-(中泰 证 券_祝 嘉 琦_崔 少 煜)》-2022.11.02 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、新药研发失败风险、汇率波动风险、环保和安全生产风险、数据样本存在一定筛选，或与实 际情况存在偏差的风险 内容目录 产业转移持续，剔除大订单扰动后增长强劲.......................................................-4-收入利润：全球市场份额稳步提升；CDMO剔除大订单扰动快速增长......-4-关键指标：项目转移持续、新建产能逐步放缓、盈利基本稳定..................-7-重点公司及格局：行业逐步分化，集中度稳步提升....................................-9-投资建议............................................................................................................-11-风险提示............................................................................................................-13- 产业转移持续，剔除大订单扰动后增长强劲 我们选取药明康德、药明生物、康龙化成、凯莱英、泰格医药（方达控股）、博腾股份、九洲药业、金斯瑞生物科技、维亚生物、昭衍新药、美迪西、药石科技、皓元医药、睿智医药、阳光诺和、诺泰生物、诺思格、百诚医药、普蕊斯、泓博医药、圣诺生物、成都先导及和元生物等24只以CRO、CDMO业务为主业的外包服务核心标的，组成板块进行分析。 收入利润：全球市场份额稳步提升；CDMO剔除大订单扰动快速增长 收入端：受全球逐步复苏，大订单需求扰动影响，国内CRO、CDMO增长略有放缓，剔除大订单后持续维持快速增长。整体来看，源于新冠大订单交付扰动，2023H1CRO、CDMO核心标的板块收入约582.2亿元（+6.4%），剔除大订单影响后同比+25.5%。 来源：WIND，中泰证券研究所 剔除大订单影响，CDMO持续快速增长，临床前CRO增速快于临床。细分来看，2023H1核心标的CDMO业务总收入约283.1亿元（+0.5%），其中小分子CDMO收入约213.4亿元（-4.8%），大分子CDMO收入约69.8亿元（+21.0%），我们预计主要系：1）全球持续复苏，新冠大订单交付减少，剔除新冠大订单影响后2023H1 CDMO收入同比+31.9%，2023H1小分子CDMO收入同比+37.0%，2023H1大分子CDMO收入同比+81.9%；2）大分子CDMO持续恢复；3）CDMO承接客户商业化项目持续放量。CRO方面，2023H1核心标的CRO业务总收入约240.3亿元（+13.9%），其中临床前CRO收入193.8亿元（+14.8%），临床CRO收入46.5亿元（+10.0%），我们预计主要系：1）2023Q1受不利因素影响，2023H1收入略有波动；2）新冠临床试验项目减少，整体收入增长略有放缓；3）受投融资波动影响，客户立项略有收紧，CRO需求略有波动。 来源：WIND，各公司公告，中泰证券研究所注：大分子CDMO涵盖细胞基因治疗CDMO业务收入 来源：WIND，各公司公告，中泰证券研究所注：临床前CRO收入涵盖药物发现、仿制药及细胞基因治疗CRO业务收入 利润端：经调整None-IFRS净利润维持稳健增长。2023H1CRO、CDMO核心标的板块归母净利润132.7亿元（-6.9%），去除非经常损益后扣非归母净利润约96.7亿元（-0.2%）。此外，更能反映板块主业盈利能力的剔 除汇 率 、 股 权 激 励 费 用 及公 允 价 值变 动及 投 资 收 益 后经 调 整Non-IFRS归母净利润126.1亿元（+13.1%），维持了稳健增长态势。 来源：WIND，各公司公告，中泰证券研究所注：Non-IFRS归母净利润为剔除股权激励费用及汇兑损益后归母净利润；调整None-IFRS归母净利润为再剔除公允价值变动损益及投资损益后归母净利润 来源：WIND，各公司公告，中泰证券研究所 净利润季度间略有波动，主要系投融资波动、新冠订单高基数所致。分季度看，CRO、CDMO核心标的板块收入、利润在同期高基数及新冠订单减少情况下出现波动。①收入：2023Q2受2022Q2新冠大订单高基数影响，2023Q2单季度板块收入增长略有下滑，2023Q2约232.7亿元（-1.4%）。②归母：源于2021下半年及2022年医药投融资环境波动，部分公司投资收益及公允价值波动较大，归母影响较大，2023Q2板块归母净利润约62.8亿元（-21.0%）。③扣非：此外，反应真实盈利的去除非经常损益后2023Q2扣非归母净利润54.3亿元（-5.8%），我们预计主要系大订单高基数所致。 关键指标：项目转移持续、新建产能逐步放缓、盈利基本稳定 项目端：全球创新药产业链项目持续转移。鉴于强大的执行力，国内CDMO、CRO企业承接了大量海外订单，在政策与工程师红利的基础上，产业链持续向国内转移。2023H1国内CRO、CDMO核心标的项目总数占全球研发管线比例提升至27.4%（+4.3pp），其中临床前22.7%（+4.0pp）,临床34.6%（+4.6pp）。我们预计凭借国内工程师红利、全球领先的运营效率，一体化平台服务等各项优势不断扩大，未来3-5年全球创新药外包转移至国内有望持续。 来源：各公司公告，Citeline，中泰证券研究所 产能端：产能持续落地，固定资产快速增长，在建工程逐步放缓。2023H1固定资产、在建工程分别升至378.4亿元（+36.7%）、151.8亿元（+8.7%），增长呈逐步放缓趋势。 来源：Wind，中泰证券研究所 盈利端：毛利率趋于稳定，临床CRO毛利率逐步恢复。2023H1CRO、CDMO核心标的板块综合毛利率为41.6%（-0.1pp）。其中：1）临床前CRO毛利率长期维持高位，基于人员持续优化，2023H1基本稳定且略有提升，约45.0%（+0.4pp）。2）源于汇率正向贡献，规模效应持续显现，小分子CDMO毛利率增至44.3%（+1.6pp）。3）临床CRO方面，源于院内诊疗持续复苏，过手费较高的新冠临床试验项目逐步减少，2023H1板块毛利率恢复至30.4%（+1.2pp），我们预计随着业务持续恢复，毛利率提升有望持续。4）大分子CDMO方面，受固定资产摊销等影响，毛利率略降至42.2%（-0.2pp）。 来源：Wind，中泰证券研究所 销售费用基本稳定，汇率正向贡献，研发投入持续加大。2023H1CRO、CDMO核心标的板块销售费用率约3.2%（+0.1pp），管理费用率10.5%（+0.7pp），我们预计主要系股权激励摊销持续增加，2023H1影响约2.1%（+0.1pp）。此外，2023H1财务费用率约-1.1%，其中汇兑损益影响约-1.0%（+0.2pp）。研发投入持续加大，研发费用率升至4.0%（+1.0pp）。 来源：Wind，中泰证券研究所 重点公司及格局：行业逐步分化，集中度稳步提升 CRO、CDMO核心标的业绩持续强劲： 1）“端到端、一体化”综合型头部CRO、CDMO：药明康德、药明生物、康龙化成等剔除新冠扰动后均维持快速增长，其中药明康德、药明生物剔除新冠影响后2023H1收入增长分别达+27.9%及+59.7%，2023H1康龙化成收入增长约+21.7%；而利润端源于：①海外通胀及新产能释放导致成本端上升，导致毛利率略有波动；②2023H1非灵长类动物价格变动导致生物性资产公允价值变动亏损；2023H1年经调整Non-IFRS归母净利润增速分别达+18.5%、+0.4%及+14.7%，其中康龙化成2023H1剔除生物资产公允价值变动导致2022H1高基数影响，经调整No