医药生物行业2024年报及2025一季报分析之CRO、CDMO：曙光已至，积极把握底部机会

2024年年报及2025年一季报CRO、CDMO板块完美收关，我们选取具有代表性、市场关注度高的28只CRO与CDMO创新药产业链核心标的分别组成CRO与CDMO板块，对各项指标进行解读，发掘数据背后的行业趋势。 2024年板块剔除新冠增长持续稳健，2025Q1恢复显著，拐点已至。 1）2025Q1呈持续改善趋势：2024年CRO、CDMO核心标的板块收入-1.8%,剔除新冠扰动后收入+3.7%，归母-15.5%，扣非-2.9%，经调整Non-IFRS归母-19.8%。 分季度看，2024Q4收入+6.9%，归母+92.8%，扣非+74.6%，2025Q1收入+13.8%，归母+81.2%，扣非+25.8%，同比呈持续改善趋势。 2）细分来看，CDMO略有波动，CRO维持增长：①小分子CDMO：源于大订单交付减少，小分子CDMO收入-15.7%；②大分子CDMO：持续维持快速增长态势，收入+13.0%；③临床前CRO：源于投融资波动带来订单放缓，临床前CRO收入+4.9%； ④临床CRO：国内价格波动略有压力，收入-4.9%。 3）需求端持续好转：源于2024年上半年全球投融资逐步恢复，2024年及2025Q1部分以海外收入为主的公司订单逐步恢复，如药明康德2025Q1在手订单同比+47.1%，截止2024年底，药明合联未完成订单总额同比+71%，博腾股份未完成在手订单金额同比增长近30%。此外，随着国内降准降息逐步落地，2025Q1国内CRO订单也呈逐步恢复态势，2025Q1泰格医药净新增合同金额同比+20%，昭衍新药新签订单同比+7.5%。 4）供给端有望逐步出清：2024年板块固定资产+10.9%、在建工程-5.5%，2025Q1固定资产+6.3%、在建工程+3.2%。 黎明已至，积极把握底部机会： 1）CDMO：①源于下游单品持续快速放量，化学大分子及XDC CDMO如多肽、寡核酸、XDC CDMO生产需求有望快速提升，持续看好相关产业链（药明康德、凯莱英、诺泰生物、圣诺生物、药明合联等）投资机会；②随着全球投融资逐步恢复、前端项目持续向后端延伸，小分子CDMO（凯莱英、博腾股份、药石科技、皓元医药等）有望逐步恢复，建议重点关注。 2）CRO：①2024年以来，海外CPI月度数据虽有波动，但海外有望逐步进入降息节奏，投融资改善预期有望边际向好，且部分公司订单已然看到恢复，我们预计海外收入为主的一体化CRO/CDMO（药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成等）及国内临床前CRO（昭衍新药、美迪西、泓博医药等）有望迎来估值修复机会；②源于CRO板块受国内外投融资环境、不利因素影响较大，但随着国内政策逐步发力，我们预计板块有望逐步恢复，持续关注临床CRO（泰格医药、普蕊斯、诺思格、博济医药等）投资机会。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、新药研发失败风险、汇率波动风险、环保和安全生产风险、数据样本存在一定筛选，或与实际情况存在偏差的风险 轻舟已过万重山，估值处历史低位 我们选取药明康德、药明生物、康龙化成、凯莱英、泰格医药、金斯瑞生物科技、药明合联、九洲药业、博腾股份、昭衍新药、维亚生物、皓元医药、方达控股、药石科技、美迪西、睿智医药、诺泰生物、百诚医药、阳光诺和、金凯生科、普蕊斯、诺思格、博济医药、泓博医药、金凯生科、圣诺生物、成都先导及和元生物等28只以CRO、CDMO业务为主业的外包服务核心标的，组成板块进行分析。 图表1：CRO、CDMO板块核心标的2024年数据分析概况（亿元） 图表2：CRO、CDMO板块核心标的2025Q1数据分析概况（亿元） 估值消化较为充分，2025年核心标的平均PE约36.7X。自2021Q4以来，板块经历地缘政治、投融资波动、疫情反复、政策扰动等悲观预期持续调整，据WIND数据分析，截止2025年05月18日，核心标的PE（ TTM ）约33.4X，较2021年高位的147.4X回落77.3%。此外，据WIND数据分析，2022年5月18日至2025年5月18日板块核心标的近3年平均PE（ TTM ）约44.8X，而据WIND一致预期数据分析，截止2025年5月18日，2025年核心标的平均PE约36.7X，较近3年平均PE（ TTM ）折价约18%，我们认为目前估值水平处于较低水平。 图表3：CRO、CDMO核心标的估值概况 收入利润：Q1单季度收入持续改善、拐点已至期 收入端：受全球逐步复苏，国内CRO、CDMO稳步恢复，剔除大订单影响后持续维持稳健增长。整体来看，源于新冠大订单交付完毕带来同期高基数，以及全球投融资波动带来需求端扰动，2024年CRO、CDMO核心标的板块表观收入增长放缓，达1198.3亿元（-1.8%），剔除大订单影响后同比+3.7%。 图表4：CRO、CDMO核心标的整体收入概况（亿元） 剔除大订单影响，CDMO稳健增长，临床前CRO增速快于临床。细分来看，2024年核心标的CDMO业务总收入约523.8亿元（-10.6%），其中小分子CDMO收入约358.2亿元（-15.7%），大分子CDMO收入约165.6亿元（+13.0%），我们预计主要系：1）全球稳健复苏，新冠大订单交付减少，剔除新冠大订单影响后2024年CDMO收入同比+0.4%；2）大分子CDMO持续恢复；3）CDMO承接客户商业化项目持续放量。CRO方面，2024年核心标的CRO业务总收入约523.2亿元（+3.1%），其中临床前CRO收入431.9亿元（+4.9%），临床CRO收入91.3亿元（-4.9%），我们预计主要系：1）新冠临床试验项目减少，整体收入增长略有放缓；2）受国内投融资波动影响，客户立项略有收紧，CRO需求略有波动。 图表5：2024年CRO核心标的整体收入概况（亿元） 图表6：2024年CDMO核心标的整体收入概况（亿元） 利润端：归母、扣非及经调整Non-IFRS净利润增长放缓。2024年CRO、CDMO核心标的板块归母净利润185.6亿元（-15.5%），去除非经常损益后扣非归母净利润约190.7亿元（-2.9%）。剔除汇率与股权激励费用影响后，2024年Non-IFRS归母净利润达195.9亿元（-18.2%）。 此外，更能反映板块主业盈利能力的剔除公允价值及投资收益后经调整Non-IFRS归母净利润185.0亿元（-19.8%），我们预计主要系大订单减少、投融资波动及固定资产折旧摊销增加所致。 图表8：Non-IFRS归母净利润及经调整Non-IFRS归母净利润概况（亿元） 图表7：归母净利润及扣非归母净利润概况（亿元） 分季度看，单季度同比持续改善，1）收入：2024Q4与2025Q1单季度板块收入恢复显著，2024Q4约244.3亿元（同比+6.9%）,2025Q1约221.3亿元（同比+13.8%），我们预计主要系海外投融资逐步恢复所致。2）归母：2024Q4及2025Q1归母净利润分别约27.2亿元（同比+92.8%），51.2亿元（同比+81.2%），我们预计主要系头部公司投资收益及公允价值变动收益增加所致。3）扣非：此外，反应真实盈利的去除非经常损益后2024Q4扣非归母净利润33.6亿元（同比+74.6%），2025Q1约35.8亿元（+25.8%）。 图表9：CRO、CDMO核心标的板块分季度概况（亿元） 关键指标：需求端逐步好转、供给端稳步出清 需求端：全球投融资逐步恢复，头部公司订单呈逐步好转迹象。源于2024年上半年全球投融资逐步恢复，2024年及2025Q1部分以海外收入为主的公司订单逐步恢复， 如药明康德2025年第一季度在手订单同比+47.1%，截止2024年底，药明合联未完成订单总额同比+71%，博腾股份未完成在手订单金额同比增长近30%。随着国内降准降息逐步落地，2025Q1国内CRO订单也呈逐步恢复态势，2025Q1泰格医药净新增合同金额同比+20%，昭衍新药新签订单同比+7.5%。我们预计随着订单端的持续恢复，板块业绩有望逐步迎来反转。 图表10：CRO、CDMO部分核心标的订单概况 产能端：产能持续落地，2024年固定资产、在建工程增长放缓，供给端有望稳步出清。1）2024年固定资产、在建工程分别升至473.9亿元（+10.9%）、149.0亿元（-5.5%），较过去两年增长持续放缓。2）2025Q1固定资产、在建工程分别增至421.4亿元（+6.3%）、161.8亿元（+3.2%），在建工程略有恢复。 图表11：2024年固定资产及在建工程（亿元） 图表12：2025Q1固定资产及在建工程（亿元） 盈利能力：毛利率略有波动，期待行业价格逐步企稳。2024年CRO、CDMO核心标的板块综合毛利率为38.0%（-2.5pp）。其中：1）临床前CRO毛利率长期维持高位，基于国内价格波动及固定资产折旧增加，2024年略有下降，约39.4%（-1.3pp），我们预计随着全球投融资逐步恢复，毛利率也有望逐步修复。2）源于新产能持续投放，大订单减少，小分子CDMO毛利率降至41.5%（-1.8pp）。3）临床CRO方面，受需求端扰动，行业价格波动显著，2024年板块毛利率降至26.6%（-4.2pp）。4）大分子CDMO方面，受固定资产摊销等影响，毛利率略降至37.8%（-2.1pp）。此外，源于投融资逐步恢复、订单逐步改善，2025Q1板块整体毛利率逐步回升至38.9%（+1.9pp）。 图表13：2024年CRO、CDMO核心标的板块毛利率概况 图表14：2025Q1CRO、CDMO核心标的板块毛利率概况 运营能力：销售、管理费用率基本稳定。1）2024年：CRO、CDMO核心标的板块2024年销售费用率约3.2%（-0.1pp），管理费用率10.4%（-0.3pp）。此外，2024年财务费用率约-0.7%（-0.3pp）。2）2025Q1：CRO、CDMO核心标的板块2025Q1销售费用率约2.8%（-0.1pp），管理费用率9.4%（-1.2pp）。此外，受汇率波动影响，2025Q1财务费用率升至0.6%（+3.1pp）。 图表15：2024年CRO、CDMO核心标的板块费用率概况 图表16：22025Q1CRO、CDMO核心标的板块费用率概况 重点公司：行业分化显著，特色细分赛道表现亮眼 多肽、XDC产业链核心标的业绩持续强劲： 1）景气持续的多肽及XDC产业链：受益于下游需求旺盛的多肽产业链公司诺泰生物2024年收入增速约为+57.2%，利润增速约为+148.2%，2025Q1收入增速约为+59.0%，利润增速约为+130.1%。XDCCDMO公司药明合联2024年收入增速约为+86.8%，利润增速约为+277.2%，我们预计后续伴随下游需求持续强劲，多肽及XDC产业链细分赛道快速增长趋势有望持续。 2）海外收入为主，订单逐步回暖的头部CRO及CDMO：药明康德剔除新冠扰动后维持快速增长，其中药明康德剔除新冠影响后2024年收入增长达+5.2%，2025Q1持续经营业务收入增长+23.1%、归母净利润增长+89.1%。 2024年康龙化成收入增长约+6.4%，归母净利润增长+12.0%。2025Q1收入增长+16.0%、归母净利润增长+32.5%。凯莱英、博腾股份剔除新冠大订单扰动后2024年整体收入增速分别为+7.4%、+14.0%。此外，源于海外需求逐步恢复，2025Q1凯莱英、博腾股份收入增长分别约10.1%、18.2%。 我们预计随着供给端逐步出清，全球需求恢复态势延续，小分子CDMO有望迎来恢复。 3）受国内投融资扰动较大的临床及临床前CRO：①国内临床CRO：泰格医药、诺思格、普蕊斯、博济医药2024年收入增长分别约-10.6%、+3.1%、+5.7%、+33.5%，我们预计主要系国内投融资压力较大，临床试验项目减少带来整体收入略有放缓所致，而博济医药增长较快主要系特色