2021年报及2022一季报分析之CRO、CDMO：景气延续、订单强劲、产能加速，全球产业转移趋势持续

请务必阅读正文之后的重要声明部分 、 景气延续、订单强劲、产能加速，全球产业转移趋势持续 医药生物 -2021年报及2022一季报分析之CRO、CDMO 2022年05月16日 证券研究报告/专题研究报告 评级：增持（维持） 分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001 电话：021-20315150 Email：zhujq@r.qlzq.com.cn 研究助理：崔少煜 Email：cuisy@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 446 行业总市值(亿元) 67,897.3 行业流通市值(亿元) 51,410.7 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 1 《CRO、CDMO行业专题5：回顾2021，展望2022，从5个方向探讨行业景气持续性-增持-(中泰证券_祝嘉琦_崔少煜)》-2022.02.20 2 《CRO、CDMO行业专题4：2021Q3分析之CRO、CDMO：三季报启示了什么？对景气度持续乐观-增持-(中泰证券_祝嘉琦_崔少煜)》-2021.11.09 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 药明康德 98.81 1.7 2.9 3.3 4.4 57.3 34.4 29.5 22.7 1.5 买入 药明生物 53.05 0.8 1.2 1.6 2.2 54.8 38.0 27.1 24.0 1.0 买入 泰格医药 85.82 3.3 4.6 5.8 7.1 26.1 18.6 14.8 12.1 0.8 买入 康龙化成 111.67 2.1 2.8 3.7 5.0 53.4 40.2 30.0 22.2 1.2 买入 凯莱英 272.34 4.0 9.7 9.9 10.2 67.3 28.0 27.6 26.6 11.3 买入 昭衍新药 96.89 1.5 1.9 2.4 2.9 66.3 50.4 40.8 33.6 2.2 买入 药石科技 85.36 2.4 1.9 2.5 3.7 35.0 45.7 33.6 23.1 1.1 买入 诺泰生物 26.19 0.5 0.7 0.9 1.2 48.4 39.3 29.6 21.8 1.1 买入 成都先导 13.19 0.2 0.2 0.3 0.3 83.4 65.4 51.1 39.4 2.3 买入 百诚医药 62.87 1.0 1.9 2.8 4.1 61.2 33.2 22.6 15.3 0.7 买入 备注 截止2022年5月16日 投资要点  2021年年报及2022年一季报CRO、CDMO板块完美收关，我们选取具有代表性、市场关注度高的18只CRO与CDMO创新药产业链核心标的分别组成CRO与CDMO板块，对各项指标进行解读，发掘数据背后的行业趋势。  2021及2022Q1板块持续景气，各项指标表现亮眼。1）业绩持续强劲：2021年CRO、CDMO收入+49.2%，归母+74.4%，经调整None-IFRS归母+44.3%。剔除2020年疫情影响后，2019-2021年板块收入+40.5%、归母+61.4%，经调整None-IFRS归母+48.6%，均呈快速增长态势。分季度看，2022Q1收入+72.8%，归母+36.0%，经调整None-IFRS归母+111.3%。2）项目转移持续：2021年国内CRO、CDMO核心标的项目总数占全球研发管线比例提升至29.5%（+2.2pp）；3）运营效率持续提升：2021年CRO平均人均创收增至59.3万元/人（+7.9%），创历史新高。4）产能扩张加速：源于行业需求持续旺盛，2021年固定资产+40.9%、在建工程+78.9%。  细分来看，CDMO加速增长，CRO延续高增。1）小分子CDMO：源于商业化项目不断落地、产能利用率及运营效率快速提升，小分子CDMO收入+42.5%（近三年CAGR约+40.2%）。板块项目+8.7%，其中商业化项目+54.7%；2）大分子CDMO：加速恢复态势凸显，收入+101.8%（近三年CAGR约+88.6%），项目上后端延伸趋势显著，商业化项目+350%，临床前项目+83.3%，占全球比重19.4%（+6.8pp）；3）临床前CRO：源于高增订单持续释放，临床前CRO收入+37.6%（近三年CAGR约+36.3%），占全球比重15.8%（+3.2pp）；4）临床CRO：恢复趋势持续，收入+56.0%（近三年CAGR约+34.8%），我们预计随疫苗持续接种，新冠药物持续分发，疫情常态化后有望加速恢复。  行业迎业绩加速收获期，中长期持续性有望超预期。1）CDMO：商业化项目持续加速2021年+47.4%，大订单夯实业绩确定性，头部公司产能扩容加速，持续高速成长可期；2）CRO：研发管线不断扩充，创新疗法项目占比不断提升，2021年新签订单加速增长（+74.2%），“量”“价”提升有望驱动CRO持续获益。  投资建议：长坡厚雪的优质赛道，一体化平台“前端导流+后端延伸”商业模式加速收获，持续看好：1）“端到端、一体化”综合型CRO、CDMO药明生物、药明康德、康龙化成；2）特色细分赛道头部公司昭衍新药、药石科技、皓元医药、百诚医药、阳光诺和；3）伴随大订单及后端项目加速延伸的头部CDMO凯莱英、博腾股份；4）疫情后时代持续恢复及前端项目导流有望带来加速成长的临床CRO泰格医药及5）“小而美”且不断加速成长的美迪西、诺泰生物、成都先导等。  风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、新药研发失败风险、汇率波动风险、环保和安全生产风险、数据样本存在一定筛选，或与实-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%400.00%450.00%2020-01-032020-04-032020-07-032020-10-032021-01-032021-04-032021-07-032021-10-032022-01-03CRO/CDMO沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告 际情况存在偏差的风险 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题研究报告 内容目录 年报一季报回溯：产业转移持续，各项指标强劲 ................................................ - 4 - “项目转移”+“一体化”逻辑加速兑现，国内及全球市占率持续提升 ............... - 5 - 营效不断提升、项目加速转移、产能快速扩张、盈利持续上行 .................. - 9 - 核心标的持续亮眼，重点关注五类公司 ..................................................... - 12 - CDMO：产业周期将至，商业化项目有望加速放量 .......................................... - 15 - 回顾2021：小分子集中度稳步提升，大分子高成长凸显 ......................... - 15 - 展望2022：大分子商业化放量元年，产能加速投放推动新轮成长 ........... - 18 - CRO：延续高增，疫情后时代关注临床CRO恢复节奏 ................................... - 21 - 回顾2021：需求持续旺盛，临床CRO恢复较快 ..................................... - 21 - 展望2022：高增订单夯实确定性，创新疗法项目奠定长期发展 .............. - 24 - 投资建议 ............................................................................................................ - 25 - 风险提示 ............................................................................................................ - 27 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 专题研究报告 年报一季报回溯：产业转移持续，各项指标强劲  我们选取药明生物、药明康德、康龙化成、泰格医药（方达控股）、凯莱英、金斯瑞生物科技、昭衍新药、博腾股份、美迪西、九洲药业、药石科技、皓元医药、成都先导、维亚生物、诺泰生物、睿智医药、阳光诺和及百诚医药18只以CRO、CDMO业务为主业的外包服务核心标的，组成板块进行分析。 图表1：CRO、CDMO板块核心标的2021年数据分析概况（亿元） 来源：WIND，各公司公告，中泰证券研究所 图表2：CRO、CDMO板块核心标的2022Q1数据分析概况（亿元） 来源：WIND，各公司公告，中泰证券研究所 2020202120202021亿元同比同比亿元同比同比利润表相关资产负债表相关板块总收入361.9478.4713.932.2%49.2%40.5%总资产695.21093.11544.657.2%41.3%49.1%板块利润总额74.3112.8196.951.7%74.6%62.7%总负债227.6273.1423.020.0%54.9%36.3%板块成本208.6272.3420.930.6%54.6%42.1%存货合计42.965.5123.952.6%89.1%69.9%板块毛利153.3206.0293.034.4%42.2%38.2%应收账款合计74.184.3117.513.7%39.5%25.9%板块毛利率42.4%43.1%41.0%资产负债率32.7%25.0%27.4%销售费用15.420.027.929.6%39.5%34.5%固定资产134.4162.9229.621.2%40.9%30.7%/总收入（%）4.3%4.2%3.9%在建工程35.458.8105.266.4%78.9%72.5%管理费用44.658.678.831.4%34.5%32.9%固定资产周转率2.72.93.17.4%/总收入（%）12.3%12.3%11.0%存货周转率4.94.23.4股权激励费用4.510.613.7137.4%29.3%应收账款周转率4.95.76.1/总收入（%）1.2%2.2%1.9%经营性净现金流68.497.2116.142.2%19.4%30.3%财务费用1.811.32.7517.3%-76.0%21.6%/总收入（%）0.5%2.4%0.4%汇兑损益1.49.32.4558.6%73.9%31.1%/总收入（%）0.4%1.9%0.3%研发费用29.137.651.529.1%37.0%33.0%/总收入（%）8.0%7.9%7.2%板块归母净利润56.985.0148.349.3%74.4%61.4%板块净利率15.7%17.8%20.8%Non-IFRS归母净利润62.8104.9164.467.0%56.7%61.8%投资净收益2.111.723.4460.1%99.8%公允价值变动净收益-0.614.920.2-2736.4%-36.2%可转换债公允价值变动1.016.916.8经调整Non-IFRS归母净利润62.395.3137.552.9%44.3%48.6%板块扣非净利润46.062.097.734.9%57.5%45.8%