债市微观结构跟踪：交易情绪创阶段性新高

债市微观结构跟踪 固定收益动态 证券研究报告 固定收益组 分析师：尹睿哲（执业S1130525030009）yinruizhe＠gjzq.com.cn分析师：魏雪（执业S1130525030011）wei_xue＠gjzq.com.cn 交易情绪创阶段性新高 本期微观交易温度计读数升至77% 本期主要是相对换手率分位值大幅上升，1/10Y、30/10Y国债换手率分位值分别大幅上升30、27个百分点。比价指标中，由于股市回调、债市震荡，股债比价分位值大幅回落40个百分点；但4月PPI耐用消费品环比转正，而4月债市又上涨，对应消费品比价分位值大幅上升36个百分点。除此外，热度上升的指标还包括基金-中小行买入量、配置盘力度、货币松紧预期，分位值分别上升59、22、16个百分点。 本期位于偏热区间的指标数量占比升至80% 20个微观指标中，位于过热区间的指标数量升至16个（占比80%）、位于中性区间的指标数量降至2个（占比10%）、位于偏冷区间的指标数量降至2个（占比10%）。其中指标所处区间发生变化的是，30/10Y国债换手率、1/10Y国债换手率、货币松紧预期、配置盘力度、消费品比价分位值从中性区间升至过热区间，机构杠杆分位值从偏冷区间升至中性区间，基金-中小行买入量分位值从偏冷区间升至过热区间，股债比价分位值从过热区间降至偏冷区间。 仅比价分位均值下降 ①交易热度中，其中30/10Y国债换手率、1/10Y国债换手率、长期国债成交占比分位值分别上升30、27、18个百分点，TL/T多空比、全市场换手率分位值分别下降3、2个百分点，因此交易热度分位均值上升10个百分点。②机构行为类指标中，其中基金-中小行买入量、配置盘力度分位值分别上升59、22个百分点，基金分歧度、上市公司理财买入量分位值均下降4个百分点，因此带动机构行为分位均值上升12个百分点。③市场分位值上升5个百分点，政策利差分位值维持不变，利差分位均值上升2个百分点。④消费品分比价位值上升36个百分点，股债比价、商品比价分位值分别下降40、2个百分点，不动产比价维持不变，因此比价分位值下降11个百分点。 相对换手率大幅上升 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比升至83%、位于中性区间的指标数量占比降至17%，位于偏冷区间的指标数量占比降至0%。其中相对换手率分位值明显上升，30/10Y、1/10Y国债换手率均从中性区间升至过热区间，机构杠杆分位值从偏冷区间升至中性区间。 宽松预期上升 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比升至88%，位于中性区间的指标数量占比降至0%，位于偏冷区间的指标数量占比降至13%。其中货币松紧预期、配置盘力度分位值分别上升16、22个百分点，均从中性区间升至过热区间；基金-中小行买入量分位值大幅上升59个百分点，从偏冷区间升至过热区间。 市场利差收窄 本期政策利差维持在-11bp，对应分位值为97%，仍在过热区间。信用利差下降2bp至46bp，农发-国开利差维持在1bp，IRS-3M Shibor利差下降1bp至7bp，三者利差均值为18bp，其分位值上升5个百分点至46%，仍在中性区间。 消费品比价分位值大幅上升 本期比价类指标位于过热区间的指标数量占比维持在75%，位于中性区间的指标数量占比降至0%，位于偏冷区间的指标数量占比升至25%。4月耐用消费品环比转正、对应分位值上升，消费品比价指标从3月的-18.2%大幅上升至4月的9.1%，对应消费品比价分位值上升36个百分点、从中性区间升至过热区间。此外，本期股市回调、债市震荡，因此股债比价分位值大幅下降40个百分点，从过热区间降至偏冷区间。 风险提示 模型适用性风险，模型估算误差。 内容目录 1.本期微观交易温度计读数升至77%...............................................................32.本期位于偏热区间的指标数量占比升至80%.......................................................42.1.相对换手率大幅上升........................................................................42.2.宽松预期上升..............................................................................52.3.市场利差收窄..............................................................................62.4.消费品比价分位值大幅上升..................................................................63.风险提示.....................................................................................7 图表目录 图表1：指标热力值............................................................................3图表2：本期债市微观交易温度计读数升至77%.....................................................4图表3：指标分位值上升、下降数量大致相当......................................................4图表4：本期位于过热区间的微观情绪指标为80%...................................................4图表5：比价分位值小幅上升....................................................................4图表6：30/10Y国债换手率分位值上升30个百分点.................................................5图表7：1/10Y国债换手率分位值上升27个百分点..................................................5图表8：基金-中小行买入量上升59个百分点......................................................6图表9：宽松预期上升..........................................................................6图表10：股债比价分位值下降40个百分点........................................................7图表11：消费品比价分位值上升36个百分点......................................................7 1.本期微观交易温度计读数升至77% “国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期上升7个百分点至77%。本期主要是相对换手率分位值大幅上升，1Y和30Y国债换手率上升幅度较大，10Y国债换手率虽也有上升、但幅度较小，因此1/10Y、30/10Y国债换手率分位值分别大幅上升30、27个百分点。比价指标中，由于股市回调、债市震荡，股债比价分位值大幅回落40个百分点；但4月PPI耐用消费品环比转正，而4月债市又大幅上涨，对应消费品比价分位值大幅上升36个百分点。除此外，热度上升的指标还包括基金-中小行买入量、配置盘力度、货币松紧预期，分位值分别上升59、22、16个百分点。当前拥挤度较高的指标包括相对换手率、TL/T多空比、全市场换手率、基金超长债买入量、政策利差、商品比价、消费品比价。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.本期位于偏热区间的指标数量占比升至80% 本期位于偏热区间的指标数量占比升至80%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量升至16个（占比80%）、位于中性区间的指标数量降至2个（占比10%）、位于偏冷区间的指标数量降至2个（占比10%）。其中指标所处区间发生变化的是，30/10Y国债换手率、1/10Y国债换手率、货币松紧预期、配置盘力度、消费品比价分位值从中性区间升至过热区间，机构杠杆分位值从偏冷区间升至中性区间，基金-中小行买入量分位值从偏冷区间升至过热区间，股债比价分位值从过热区间降至偏冷区间。（注：指标分位值大于等于70%，则指标位于偏热区间；指标分位值小于40%，则指标位于偏冷区间；其余位于中性区间。下同） 仅比价分位均值下降。①交易热度中，其中30/10Y国债换手率、1/10Y国债换手率、长期国债成交占比分位值分别上升30、27、18个百分点，TL/T多空比、全市场换手率分位值分别下降3、2个百分点，因此交易热度分位均值上升10个百分点。②机构行为类指标中，其中基金-中小行买入量、配置盘力度分位值分别上升59、22个百分点，基金分歧度、上市公司理财买入量分位值均下降4个百分点，因此带动机构行为分位均值上升12个百分点。③市场分位值上升5个百分点，政策利差分位值维持不变，利差分位均值上升2个百分点。④消费品分比价位值上升36个百分点，股债比价、商品比价分位值分别下降40、2个百分点，不动产比价维持不变，因此比价分位值下降11个百分点。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.1.相对换手率大幅上升 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比升至83%、位于中性区间的指标数量占比降至17%，位于偏冷区间的指标数量占比降至0%。其中相对换手率分位值明显上升，30/10Y、1/10Y国债换手率分位值分别上升30、27个百分点，均从中性区间升至过热 区间，机构杠杆分位值从偏冷区间升至中性区间。具体地： ①30/10Y国债换手率（过热）：本期10年国债换手率虽有上升，但幅度较小，30年国债换手率从低位回升，因此30/10Y国债换手率分位值大幅上升3.53至7.11，对应过去一年分位值上升30个百分点至97%，由中性区间升至过热区间。②1/10Y国债换手率（过热）：本期1年国债换手率继续上升，1/10Y国债换手率快速上升0.7至1.06，对应过去一年分位值上升27个百分点至97%，由中性区间升至过热区间。③TL/T多空比（过热）：本期TL/T多空比下降0.01至1.03，对应过去一年分位值下降3个百分点至93%。④全市场换手率（过热）：本期全市场换手率手上升0.06个百分点至21.53%，过去一年分位值下降2个百分点至95%，维持在过热区间。⑤机构杠杆（中性）：本期机构杠杆（隔夜成交/全部质押式回购）较上期上升0.2个百分点至87.71%，过去一年分位值上升7个百分点至46%，由偏冷区间升至中性区间。⑥长期国债成交占比（过热）：2026年3月长期国债成交占比较2月上升2.75个百分点至71.28%，过去一年分位值上升18个百分点至73%，由中性区间升至过热区间。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.2.宽松预期上升 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比升至88%，位于中性区间的指标数量占比降至0%，位于偏冷区间的指标数量占比降至13%。其中货币松紧预期、配置盘力度分位值分别上升16、22个百分点，均从中性区间升至过热区间；基金-中小行买入量分位值大幅上升59个百分点，从偏冷区间升至过热区间。具体地： ①基金久期（偏冷）：本期基金久期中位值上升0.01至2.80，过去一年分位值上升4个百