债市微观结构跟踪：情绪指数续创新低

本期微观交易温度计读数进一步降至29% 本期30/10Y国债换手率分位值大幅回升27个百分点，政策利差、股债比价等指标分位值小幅回升。1/10Y国债换手率、全市场换手率、机构杠杆、配置盘力度分位值则分别下降25、20、28、12个百分点。总体来看，交易热度、机构行为类指标分位值小幅回落，利差、比价类指标分位值小幅回升。当前拥挤度较高的指标仅有长期国债成交占比。 本期位于偏热区间的指标数量占比升至10% 20个微观指标中，位于过热区间的指标数量升至2个（占比10%）、位于中性区间的指标数量降至4个（占比20%）、位于偏冷区间的指标数量上升至14个（占比70%）。其中指标所处区间发生变化的是，1/10Y国债换手率、机构杠杆、基金分歧度、债基止盈压力均由中性区间降至偏冷区间，30/10Y国债换手率则由中性区间升至过热区间。 交易热度、机构行为分位均值回落 ①交易热度中，30/10Y国债换手率、TL/T多空比分位值回升27、4个百分点，1/10Y国债换手率、全市场换手率、机构杠杆分位值分别回落25、20、28个百分点。交易热度分位均值下降7个百分点。②上市公司理财买入量、基金-农商买入量分位值小幅上升，基金分歧度、基金超长债买入量、货币松紧预期及配置盘力度分位值均小幅下降，机构行为分位均值下降2个百分点。③市场、政策利差分位值分别回升1、6个百分点，利差分位均值回升3个百分点。④股债、不动产比价分位值回升12、4个百分点，商品比价分位值变动不大，比价分位均值回升4个百分点。 30/10Y国债换手率重回过热区间 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比升至33%、位于中性区间的指标数量占比降至0%，位于偏冷区间的指标数量占比升至67%。其中30/10Y国债换手率分位值回升27个百分点、由中性区间升至过热区间；1/10Y国债换手率、机构杠杆分位值分别下降25、28个百分点，均由中性区间降至偏冷区间。 债基止盈压力基本持平于8月 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比依然为0%，位于中性区间的指标数量占比降至38%，位于偏冷区间的指标数量占比升至63%。其中基金分歧度、债基止盈压力均由中性区间降至偏冷区间。 市场、政策利差分位值均回升 本期政策利差由114bp收窄至12bp，对应分位值回升6个百分点至12%，依然位于偏冷区间。信用利差小幅走阔1bp至57bp，农发-国开利差基本持平于2bp，IRS-SHIBOR 3M利差收窄2bp至6bp，三者利差均值由21bp小幅收窄至20bp，其分位值小幅回升1个百分点至49%，依然位于中性区间。 股债比价分位值转为回升 本期比价类指标位于偏冷区间的指标数量占比依然为100%。其中股债比价分位值回升12个百分点，不动产比价分位值回升2个百分点，商品比价分位值则变动不大。 风险提示 模型适用性风险，模型估算误差。 内容目录 1.本期微观交易温度计读数进一步降至29%..........................................................32.本期位于偏热区间的指标数量占比升至10%........................................................42.1.30/10Y国债换手率重回过热区间...............................................................42.2.债基止盈压力基本持平于8月..................................................................52.3.市场、政策利差分位值均回升..................................................................62.4.股债比价分位值转为回升......................................................................63.风险提示......................................................................................7 图表目录 图表1：指标热力值.............................................................................3图表2：本期债市微观交易温度计读数进一步回落...................................................4图表3：部分指标分位值明显回落.................................................................4图表4：本期位于偏热区间的微观情绪指标占比升至10%..............................................4图表5：交易热度、机构行为分位均值回落，%......................................................4图表6：30/10Y国债换手率重回过热区间...........................................................5图表7：机构杠杆分位值继续下降28个百分点......................................................5图表8：债基止盈压力基本持平8月...............................................................6图表9：配置盘力度小幅回落.....................................................................6图表10：政策利差分位值回升....................................................................6图表11：股债比价分位值回升12个百分点.........................................................6 1.本期微观交易温度计读数进一步降至29% “国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期进一步下降2个百分点至29%。本期30/10Y国债换手率分位值大幅回升27个百分点，政策利差、股债比价等指标分位值小幅回升。1/10Y国债换手率、全市场换手率、机构杠杆、配置盘力度分位值则分别下降25、20、28、12个百分点。总体来看，交易热度、机构行为类指标分位值小幅回落，利差、比价类指标分位值小幅回升。当前拥挤度较高的指标仅有长期国债成交占比。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.本期位于偏热区间的指标数量占比升至10% 本期位于偏热区间的指标数量占比升至10%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量升至2个（占比10%）、位于中性区间的指标数量降至4个（占比20%）、位于偏冷区间的指标数量上升至14个（占比70%）。其中指标所处区间发生变化的是，1/10Y国债换手率、机构杠杆、基金分歧度、债基止盈压力均由中性区间降至偏冷区间，30/10Y国债换手率则由中性区间升至过热区间。（注：指标分位值大于等于70%，则指标位于偏热区间；指标分位值小于40%，则指标位于偏冷区间；其余位于中性区间。下同） 交易热度、机构行为分位均值回落。①交易热度中，30/10Y国债换手率、TL/T多空比分位值回升27、4个百分点，1/10Y国债换手率、全市场换手率、机构杠杆分位值分别回落25、20、28个百分点。交易热度分位均值下降7个百分点。②上市公司理财买入量、基金-农商买入量分位值小幅上升，基金分歧度、基金超长债买入量、货币松紧预期及配置盘力度分位值均小幅下降，机构行为分位均值下降2个百分点。③市场、政策利差分位值分别回升1、6个百分点，利差分位均值回升3个百分点。④股债、不动产比价分位值回升12、4个百分点，商品比价分位值变动不大，比价分位均值回升4个百分点。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.1.30/10Y国债换手率重回过热区间 本期交易热度类指标中，位于过热区间的指标数量占比升至33%、位于中性区间的指标数量占比降至0%，位于偏冷区间的指标数量占比升至67%。其中30/10Y国债换手率分位值回升27个百分点、由中性区间升至过热区间；1/10Y国债换手率、机构杠杆分位值分别下降25、28个百分点，均由中性区间降至偏冷区间。具体地： ①30/10Y国债换手率（过热）：本期30年换手率降幅小于10年国债换手率，因此30/10Y 国债换手率回升0.4至1.96，对应过去一年分位值回升27个百分点至82%，由中性区间重回过热区间。 ②1/10Y国债换手率（偏冷）：本期1/10Y国债换手率小幅回落至0.1，对应过去一年分位值下降25个百分点至24%，由中性区间回落至偏冷区间。③TL/T多空比（偏冷）：本期TL/T多空比回升至0.91，过去一年分位值上升4个百分点至5%，仍然位于偏冷区间。④全市场换手率（偏冷）：本期全市场换手率回落0.6个百分点至17.57%，过去一年分位值下降20个百分点至10%。⑤机构杠杆（偏冷）：本期机构杠杆（隔夜成交/全部质押式回购）较上期继续下降3.8个百分点至81.2%，过去一年分位下降28个百分点至16%，由中性区间降至偏冷区间。⑥长期国债成交占比（过热）：2025年9月长期国债成交占比较上期小幅升1个百分点至74.1%，过去一年分位值读数依然位于100%高位。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.2.债基止盈压力基本持平于8月 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比依然为0%，位于中性区间的指标数量占比降至38%，位于偏冷区间的指标数量占比升至63%。其中基金分歧度、债基止盈压力均由中性区间降至偏冷区间。具体地： ①基金久期（偏冷）：本期基金久期继续下降0.02至2.69年，过去一年分位值依然为0%，仍位于偏冷区间。②基金分歧度（偏冷）：本期基金分歧度小幅回升至0.56，过去一年分位值读数继续回落6个百分点至37%。③债基止盈压力（偏冷）：2025年9月债市震荡调整，9月债基止盈压力基本持平于8月的17%，对应过去一年分位值小幅回落9个百分点至36%，依然位于偏冷区间。④货币松紧预期（中性）：本期货币松紧预期指数小幅上升至0.93，对应过去一年分位回落6个百分点至63%。⑤配置盘力度（偏冷）：农商依然净卖出，保险、理财买入规模下降，配置盘力度小幅回落。配置力度4周均值转为回落0.01%至0.06%，对应过去一年分位值下降12个百分点至14%。⑥上市公司理财买入量（偏冷）：本期上市公司理财买入量回升至50亿，过去一年分位值读数小幅上升2个百分点至3%。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.3.市场、政策利差分位值均回升 本期政策利差由114bp收窄至12bp，对应分位值回升6个百分点至12%，依然位于偏冷区间。信用利差小幅走阔1bp至57bp，农发-国开利差基本持平于2bp，IRS-SHIBOR 3M利差收窄2bp至6bp，三者利差均值由21bp小幅收窄至20bp，其分位值小幅回升1个百分点至49%，依然位于中性区间。具体地： ①市场利差（中性）：信用利差小幅走阔1bp至57bp，农发-国开利差基本持平于2bp，IRS-SHIBOR 3M利差收窄2bp至6bp，三者利差均值由21bp小幅收窄至20bp，其分位值小幅回升1个百分点至49%，依然位于中性