策略周度思考：汇率升值前景的定量测算

报告发布日期 汇率升值前景的定量测算 策略周度思考20260517 张陈执业证书编号：S0860526010004zhangchen2@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫策略周度思考—汇率升值前景的定量测算 ⚫1、我们一直认为，市场对地缘问题的脱敏仅限于情绪层面，其他大类资产如大宗、汇率、利率其实都在逐步定价地缘问题、油价高位的影响。本周发达经济体长端利率走高引发市场关注，接下来高油价对经济的影响也将逐步显现，未来不确定性不仅不会减弱，反而会加强，市场将更加重视确定定性。而确定性两大主线，除了周期品涨价确定性之外（对应周期板块投资机会，如农业、化工、有色、煤炭、电力），另外一条主线就是产业趋势的强确定性，对应AI制造投资机会（电子、通信、电力设备、机械设备）。 以产业趋势的强确定性，对抗地缘扰动的不确定：策略周度思考202605102026-05-10并非钝化，而是追寻确定性：策略周度思考202605052026-05-05为何资产价格对地缘冲突脱敏？：策略周度思考202604262026-04-27 ⚫2、全球汇率市场其实一直在定价地缘政治的影响。2月底冲突发生以来，全球汇率市场发生了三个明显变化，其一是美元指数的阶段性回升；其二是主要经济体的分化，资源输出国汇率强劲；其三是人民币的持续升值，而人民币兑美元的持续升值其实已经脱离了中美两国利差的解释范畴。 ⚫3、本轮人民币升值背后是全球持有人民币意愿的提升。人民币持有意愿的提升表现在至少两个方面，其一是企业结汇意愿的上升；其二是全球贸易人民币结算进一步推进。 ⚫4、我们对参考文献中的算法，对美元和人民币持有意愿分别进行测算。我们利用一年期国债利率、汇率及远期汇率分别对美元和人民币便利收益进行测算，测算结果显示。其一，美元持有意愿（便利收益）与VIX正相关，与美债期线溢价负相关。表明全球金融风险加大时，持有美元意愿上升；美债大量发行时，持有美元意愿下降。其二，人民币便利收益与结汇/出口比例高度相关，因此人民币便利收益可以作为人民币持有意愿的代理变量。 ⚫5、若利差保持不变，持有意愿与历史峰值持平，人民币汇率可达到6.6。我们利用中美1年期利差、人民币持有意愿两因子对美元兑人民币汇率进行回归分析，拟合效果较好。测算结果显示，一方面，26年以来支撑人民币走强的主要因素并非来自利差，而是来自人民币持有意愿，利差更多衡量的是经济基本面以及央行宽松幅度；另一方面，当前人民币持有意愿并未达到历史峰值，17年以来的峰值在22年4月，处于20年中后那一轮人民币升值过程的尾声，从定量模型来看，若利差保持不变，持有意愿与历史峰值持平，美元兑人民币汇率可达到6.6。 风险提示 市场表现不及预期、风险定价可能不充分、产业发展不及预期、模型设定风险。 目录 周度思考：汇率升值前景的定量测算..............................................................4 图表目录 图1：主要是资源国汇率显著更强...............................................................................................5图2：人民币汇率持续走强，与美中利差（1年期，%）持续背离...............................................5图3：美债便利收益（%）：或美元便利收益，CIP合成美债–美债，数值越大表明美债越有吸引力.................................................................................................................................................5图4：美债便利收益（%）：与VIX（%）正相关，全球金融风险加剧对应美债便利收益增强......5图5：美债便利收益（%）：与ACM期限溢价（%）负相关，越多发债对应美债便利收益减弱...5图6：中债便利收益（%）：或人民币便利收益，和结汇比例走势较为一致..................................5图7：中债便利收益：和汇率不完全同步，利差衡量基本面、央行态度，便利收益衡量持有意愿6图8：两因子人民币汇率估算：汇率=利差+流动性溢价...........................................................6 周度思考：汇率升值前景的定量测算 我们一直认为，市场对地缘问题的脱敏仅限于情绪层面，其他大类资产如大宗、汇率、利率其实都在逐步定价地缘问题、油价高位的影响。本周发达经济体长端利率走高引发市场关注，接下来高油价对经济的影响也将逐步显现，未来不确定性不仅不会减弱，反而会加强，市场将更加重视确定定性。而确定性两大主线，除了周期品涨价确定性之外（对应周期板块投资机会，如农业、化工、有色、煤炭、电力），另外一条主线就是产业趋势的强确定性，对应AI制造投资机会（电子、通信、电力设备、机械设备）。 全球汇率市场其实一直在定价地缘政治的影响。2月底冲突发生以来，全球汇率市场发生了三个明显变化，其一是美元指数的阶段性回升；其二是主要经济体的分化，资源输出国如巴西、墨西哥、加拿大等，在美元阶段性回升的背景下，汇率依然强劲，而日本作为典型的资源输入国，虽然日经高歌猛进，但日元汇率持续下跌，甚至于4月30日干预日元汇率；其三是人民币的持续升值，而人民币兑美元的持续升值其实已经脱离了中美两国利差的解释范畴。因此我们需要新的框架理解人民币的升值，并对升值前景进行测算。 本轮人民币升值背后是全球持有人民币意愿的提升。人民币持有意愿的提升表现在至少两个方面，其一是企业结汇意愿的上升，如结汇占出口的比例从24年下半年以来持续提升；其二是全球贸易人民币结算进一步推进，比如自2026年1月1日起，伊朗对华原油出口已100%采用人民币结算，彻底绕开美元主导的SWIFT系统。未来有望更多的经贸活动采用人民币结算。 如何对人民币持有意愿进行定量测算呢？文献中对这一问题进行了详细的讨论，Du et al. (2018,JIE)利用美债与抛补利率平价合成美债利率的偏离，作为美债便利收益。此后文献基本沿用这一思路，比如Du et al. (2026, Fed)利用银行间市场利率、国债利率，与抛补利率平价合成银行间市场利率、美债利率的偏离，分别计算美元便利收益以及美债便利收益。简单讲，以美元便利收益为例，持有美元至少可以拿到个某期限的美债利率作为收益，记作x；其机会成本是我可以把美元换成其他货币比如日元，拿到日债利率作为收益，再通过远期合约锁定美元换汇成本，综合获取的收益记作x_合成，x和x_合成按理来说不应该有差异，但实际上有差异，这一差异就是持有美元的意愿。在上述例子中，一般x是小于x_合成的，即相比日元，我更愿意持有美元，因为美元给我带来了贸易的便利、流动性的便利等等诸多潜在的好处，进而放弃一部分收益。 根据上述方法，我们对美元和人民币持有意愿分别进行测算。我们利用一年期国债利率、汇率及远期汇率分别对美元和人民币便利收益进行测算，测算结果显示。其一，美元持有意愿（便利收益）与VIX正相关，与美债期线溢价负相关。表明全球金融风险加大时，持有美元意愿上升；美债大量发行时，持有美元意愿下降。其二，人民币便利收益与结汇/出口比例高度相关，因此人民币便利收益可以作为人民币持有意愿的代理变量。 若利差保持不变，持有意愿与历史峰值持平，人民币汇率可达到6.6。我们利用中美1年期利差、人民币持有意愿两因子对美元兑人民币汇率进行回归分析，拟合效果较好。测算结果显示，一方面，26年以来支撑人民币走强的主要因素并非来自利差，而是来自人民币持有意愿，利差更多衡量的是经济基本面以及央行宽松幅度；另一方面，当前人民币持有意愿并未达到历史峰值，17年以来的峰值在22年4月，处于20年中后那一轮人民币升值过程的尾声，从定量模型来看，若利差保持不变，持有意愿与历史峰值持平，美元兑人民币汇率可达到6.6。 数据来源：Wind东方证券研究所 数据来源：Wind东方证券研究所 数据来源：Wind东方证券研究所 数据来源：Wind东方证券研究所 数据来源：Wind东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 数据来源：Wind东方证券研究所 数据来源：Wind东方证券研究所 风险提示 市场表现不及预期 我们对于市场表现的预期可能过于乐观，海内外经济和地缘政治等各种风险因素都可能让市场的实际表现不及预期。 风险定价可能不充分 地缘政治等风险市场可能尚未完全定价，突发事件或对市场产生冲击。 产业发展不及预期 各前沿行业面临技术迭代、商业化进度或业绩兑现等因素不及预期导致的回调风险。 模型设定风险 模型参数对历史数据较为敏感，参数变化变化可能对汇率预测结果产生影响。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会