A股投资策略周度专题：基于交易性风险测算的后市展望：雨停彩虹现

敬请参阅最后一页特别声明 1 前期报告提要与市场聚焦 “躁动”行情或开启在即，且涨且珍惜。年初至今我们一直强调宽货币的诉求及必要性，只要在今年一季度“宽货币”，即便二季度海外风险及地产风险逐步暴露，其冲击影响亦将相对可控。这样将可以有效管理好市场预期，叠加“国家队”资金推动，将有望由表至里撬动市场信心恢复。故我们判断未来的反弹将不仅仅是超跌反弹，更是流动性与风险偏好回升所驱动的具备一定持续性的反弹。考虑到短期内即便“宽货币”亦难以“宽信用”，预计反弹或持续约1-2个月，3月或是波动率上升之际，届时建议再次谨慎。 当下市场聚焦：1、宽货币预期下，市场波动率依然持续加大，原因几何？2、股票质押的“强平”风险有多大？3、哪些行业面临潜在交易性风险？4、机构资金从基本面出发，中长期偏好哪些行业？5、还有“躁动”行情吗？何时切换中小盘成长，进攻？ “强平盘+恐慌盘”是“打断”躁动行情，加剧市场波动率的根本原因 宣布“降准”当周连续三个交易日上证指数累计录得涨幅5.58%，本可以期待的“躁动”行情为何被“打断”，接踵而来的反而是A股市场波动率进一步攀升？我们判断导致A股市场波动率激增的背后原因是“交易性风险”，即当A股调整幅度过大时，越来越多的股票价格将可能触及股权质押的平仓线或融资平仓线，强制性“平仓”所带来的大量卖盘叠加因风险偏好下降所引发的“恐慌盘”，或较大程度抑制A股市场表现、增加其波动率，并最终形成“负向反馈”。我们构建：高质押比例组合，年初至今调整幅度高达25%以上，反映了“强平盘+恐慌盘”所对应的风险定价。 未来股票质押风险总体可控，反弹或一触即发 存量质押规模较2018年“峰值”已显著缩减，风险整体可控。无论从当前的质押股数还是质押市值均较2018年明显缩水一半以上，且当前股票质押市值占全A自由流通市值比例亦由2018年10月初的24%显著降至7.7%水平。即便大盘波动率依旧攀升，股票质押的“拟平仓”及“强平”规模均较为有限。展望未来股票质押的潜在风险，一是经测算当前股价低于预警价格且高于平仓价格的“拟平仓”股票规模约为552亿元；二是测算大盘再调整5%拟被强制平仓的规模约1,221亿元，均低于当前已强平的2,100亿元水平。综上，我们从基本面出发，维持一季度“宽货币”将支撑市场“躁动”行情的逻辑。预计流动性改善叠加风险偏好回升将由内支撑市场反弹；同时，伴随国家队资金针对市场“交易性风险”化解，将从外部控制市场“非理性”调整，最终开启1~2个月的阶段性“躁动”行情。 静待交易性风险缓释，医药、电子等行业有望迎来强劲反弹 当前质押市值靠前的行业主要包括：医药生物、电子、基础化工和电力设备。在质押市值靠前的行业中，无论是“拟平仓”公司还是敏感度测算下大盘调整5%或被“强平”的公司，均主要集中在医药生物、电子、基础化工等行业中，后续需警惕平仓风险。显然，短期质押“强平”风险或掣肘医药、电子等行业表现，甚至出现“非理性”调整；然而，一旦市场交易性风险缓解、重回基本面逻辑，参考机构持仓偏好，预计医药、电子等板块将迎来明显反弹。 风格及行业配置：静待中小盘成长切换时机 静待市场交易性风险缓释及一季度“宽货币”确认，选择进攻策略：一是聚焦经济结构转型方向，包括：电子、汽车、机械自动化、医药（创新药）等，重点关注有主题催化的AI方向，尤其是短期超跌的消费电子；二是适配券商增强组合反弹弹性；三是配置出海逻辑较强的alpha组合，以平滑组合波动。 风险提示 国内货币政策宽松力度不及预期；市场交易性风险超预期；美债利率反弹超预期。 策略专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、前期报告提要与市场聚焦...................................................................... 4 二、策略观点及投资建议.......................................................................... 4 2.1“强平盘+恐慌盘”是“打断”躁动行情，加剧市场波动率的根本原因 ................................. 4 2.2未来股票质押风险总体可控，反弹或一触即发 ................................................ 5 2.3静待交易性风险缓释，医药、电子等行业有望迎来强劲反弹 .................................... 6 2.4风格及行业配置：静待中小盘成长切换时机 ................................................. 10 三、市场表现回顾............................................................................... 10 3.1 市场回顾：宽基指数、一级行业均全面下跌................................................. 10 3.2 市场估值：宽基指数、风格指数估值全面收缩............................................... 12 3.3 市场性价比：主要指数配置性价比高....................................................... 13 3.4 盈利预期：指数盈利预期多数下调......................................................... 16 四、下周经济数据及重要事件展望................................................................. 18 五、风险提示................................................................................... 19 图表目录 图表1： 近期股权质押平仓与大盘走势形成连锁反应 ................................................. 4 图表2： 全A波动加大时期的质押平仓规模往往放大 ................................................. 4 图表3： 近一周融资余额骤降，融券余额小幅下降 ................................................... 5 图表4： 近一周融资买入额占总成交额比例明显下降 ................................................. 5 图表5： 2024年来高质押比例的公司明显跑输市场................................................... 5 图表6： 2023年12月后质押风险或已开始显著影响市场.............................................. 5 图表7： 全A质押股数和占比处于近年来低位 ....................................................... 6 图表8： 全A质押市值为近年来最低 ............................................................... 6 图表9： 2021年以来各行业股票质押规模逐年下降................................................... 6 图表10： 各行业质押规模和占比（2024/1/31） ..................................................... 6 图表11： 各行业质押规模和占比（2022/12/31） .................................................... 7 图表12： 各行业质押规模和占比（2021/12/31） .................................................... 7 图表13： 2024年以来股票质押平仓规模最大的行业有医药生物、电力设备和基础化工.................... 7 图表14： 股票质押“拟平仓”股票的行业分布（2024/2/2） ............................................. 8 图表15： “拟平仓”质押股的行业分布（2024/2/2） ................................................... 8 图表16： 股票质押拟平仓TOP50交易（按拟平仓市值） .............................................. 9 图表17： 本周（1.29-2.2）国内宽基指数全面下跌，海外主要指数多数上涨 ........................... 11 策略专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表18： 本周（1.29-2.2）一级行业全线下跌，银行、家用电器和煤炭等相对抗跌 ..................... 12 图表19： 本周（1.29-2.2）A股主要指数估值全面下跌.............................................. 13 图表20： 本周（1.29-2.2）各行业估值全线下跌 ................................................... 13 图表21： 万得全A ERP突破“2倍标准差上限” ...................................................... 14 图表22： 上证指数ERP接近“2倍标准差上限” ...................................................... 14 图表23： 沪深300 ERP突破“2倍标准差上限” ...................................................... 14 图表24： 创业板指ERP远超“2倍标准差上限” ...................................................... 14 图表25： 万得全A股债收益差低于“2倍标准差下限” ................................................ 14 图表26： 上证指数股债收益差低于“2倍标准差下限” ................................................ 14 图表27： 沪深300股债收益差低于“2倍标准差下限” ................................................ 15 图表28： 创业板指股债收益差远低于“2倍标准差下限” .............................................. 15 图表29： 金融的ERP接近“2倍标准差上限” ........................................................ 15 图表30： 周期的ERP超过“1倍标准差上限” .............................................