复苏线索增加，周期触底显著，分化趋势延续
复苏线索增加： 2025年消费整体表现温和，新消费经历显著扩张，传统消费逐步筑底，2026年Q1复苏线索明显增加。新消费中潮玩、智能眼镜、新型烟草等依然延续快速扩张，龙头企业尚未出现显著竞争，核心在于“以我为主”探索产品突破、客群外延；而宠物、黄金珠宝等需求延续增长，企业出现显著分化，宠物龙头聚焦底层研发、强化品牌力建设，珠宝需求分化、聚焦产品差异化。传统消费中必选消费需求表现稳健，包括文具、个护等；可选消费中家纺、运动服饰、高端女装、男装、民用电工等，以及消费对应的包装行业、纺织上游行业均呈现改善趋势，其中纺服上游纺织优于下游代工、辅料龙头优于成衣制造。
周期触底显著： 中游制造经历3-4年扩张后行业普遍进入整合、收缩阶段，其中造纸、纺织、金属包装上游均出现持续涨价，包括纸浆、棉花、羊毛、铝材等。此外，美伊冲突强化上游大宗商品供应波动，加速部分产业迎来周期拐点，包括丁睛手套、锦纶等。造纸作为传统周期品，行业资本开支放缓，龙头聚焦上游延伸，企业盈利胜负手核心在于浆纸一体化布局优化原料&能源&运输成本、规模化生产基地效率提升以及柔性化布局高盈利品种，特种纸盈利趋势好于大宗纸，且特种纸海外业务布局领先大宗纸；包装下游需求稳健，龙头企业经营韧性较强，资本开支放缓&分红积极，且金属包装等细分行业供需压力缓解、价格周期向上。此外，两轮车新国标实际执行正趋于良性，电摩起量带动产品结构优化，短期阵痛后全产业链盈利能力提升叠加销量回暖有望创造可观弹性。
分化显著强化： 部分行业需求显著萎缩，抖音、小红书等新兴渠道造成品牌忠诚度下降，消费行业出现快速分化。其中，最典型的为地产链，依赖新房市场的定制压力较大，更新需求占比较高的软体和智能家居业绩保持韧性，同时出现悍高等公司重塑产品&渠道逻辑、快速抢占市场份额。服装家纺中门店收缩为主旋律，渠道结构呈现出直营扩张、加盟萎缩态势，“关小店、开大店、提店效”，行业从外延式扩张向内生式增长转型，国产运动品牌凭借DTC转型和多品牌矩阵等策略持续领跑行业。此外，部分新消费行业需求增长可观，但资本驱动下供给侧快速增加，行业或进入新一轮动态平衡，包括宠物、个护等。
出海依然确定： 尽管面临关税、美伊冲突、汇率等带来的多重外部因素影响，板块龙头企业多呈现较好增长势头；此外，龙头企业抗风险能力持续提升，主要受益于非美收入占比提高以及非美产能占比提高，且出口企业在极端关税波动下逐步和下游客户建立默契。此外，跨境龙头均进入品牌化阶段，持续强化品牌知名度，逐步将优势产品外延至海外线下龙头零售商体系，同时依托于全球化采购及规模化仓储优势，竞争优势放大。但需要注意的是，考虑到人民币依然在升值趋势中叠加美伊冲突带来原材料价格提升，Q2出海板块在低基数下收入增长提速明确，但企业盈利或出现进一步分化。
各行业具体分析：
- 造纸： 特纸盈利趋势改善，龙头竞争优势放大。行业资本开支放缓，行业加速出清，龙头聚焦上游延伸。浆纸系成本高位、纸价&盈利分化，企业盈利胜负手核心在于浆纸一体化布局优化原料&能源&运输成本、规模化生产基地效率提升以及柔性化布局高盈利品种。特种纸提价落地，盈利扩张。
- 地产链： 总量压力显著，需求结构转型。家居：软体平稳、定制承压，强化产品&渠道改革。收入端：终端需求疲软、国补节奏波动，收入表现分化。分产品来看：更新需求占比较好的软体&五金经营趋势优于定制；定制收入下滑，软体&五金收入增长。分渠道来看：零售深化改革，大宗占比下降，海外贡献增量。利润端：盈利回暖可期。
- 出海： 结构性增长明确，强化品牌布局。出口：结构性增长明确，盈利波动放大。收入表现整体稳健，部分龙头结构性成长依旧靓丽。表现盈利承压主要系汇率波动，规模优势显现、产品结构优化，多数企业内生盈利提升。跨境电商：全球化布局推进，品牌化发展加速。收入：收入端普遍增长稳健，26年头部企业有望进一步提速。利润：26Q1安克创新、致欧科技、赛维时代利润端均有所承压。盈利能力：26Q1头部企业毛利率基本稳定，财务费用率增长较多。
- 黄金珠宝： 需求端延续分化，头部品牌商业模式进化。金饰与投资金消费重量增速剪刀差扩大，需求端延续分化。金饰中古法金与硬金占比持续提升，定价黄金趋势向好。建议优先沿K型曲线关注能够抓住结构性增长机遇的品牌。收入：品牌间分化明显，差异化品牌优于传统品牌。盈利能力：多数头部品牌在金价、产品结构等多因素支撑下提升。
- 潮玩： 关注高增后的战略方向，泡泡玛特稀缺性突出。25年潮玩行业快速发展，泡泡玛特率先探索以IP为核心的集团化发展。板块整体25年营收利润增长良好，26年或普遍面临高基数压力，梳理业务思路，理清长期成长逻辑或是26年主旋律。收入&利润：25年经营业绩增长良好，26年趋势向好。盈利能力：业内企业分化明显，泡泡玛特表现明显更优。
- 新型烟草： 思摩尔增长提速，中烟香港产业链优化。海外龙头加速产品迭代、区域扩张，新型烟草渗透率持续提升。国内供应商蓄势待发，全球份额有望加速提升。思摩尔国际：HNB增量落地，雾化稳健成长。中烟香港：内生经营模式优化，盈利能力有望持续提升。
- 智能眼镜： 产品加速迭代，核心供应商叙事积极。行业延续高增，产品加速迭代。眼视光配套龙头主营稳健，智能眼镜逐步贡献增量。
- 宠物： 国内流量竞争激化，外销受关税等因素影响。国内宠物行业流量竞争持续激化。行业层面，从我们观察来看，需求端延续比较好的增势，但资本驱动下供给侧增加过多，我们预计行业在26年开始会经历动态平衡，龙头企业坚持研发驱动，品类结构优化，渠道结构升级&多元化，宠物赛道的龙头品牌红利仍会稳步释放。板块整体26Q1营收增长良好，但利润普遍承压，企业的国内品牌业务应平衡规模增长与盈利质量，而境外业务则要应对复杂的国际环境。
- 必选消费： 需求韧性突出，线下布局深度重新成为核心。个护：核心品牌仍处扩张区间，费用管控分化。文具：龙头多元成长，集采竞争压力延续。
- 电动两轮车： 新国标短期影响，把握结构性增长机会。电动两轮车行业25年景气度在国补等刺激下显著提升。新国标实际执行正趋于良性，逐步平衡各方需求，利好消费回暖；电摩起量带动产品结构优化，短期阵痛后全产业链盈利能力提升叠加销量回暖有望创造可观弹性；海外市场在政策支持、基建完善、成本优化下进入加速发展期带来可观增量。26Q1行业景气度受新国标切换、国补高基数等因素影响承压。
- 服装家纺： 消费温和复苏，板块表现分化。服装家纺消费呈现弱复苏。板块整体表现：收入增速平稳，利润分化明显。渠道分析：门店收缩成主流，直营与线上表现领先。盈利能力：毛利率整体稳定，净利率分化加剧。
- 运动服饰&制造： 国内品牌景气改善，代工环节承压。运动服饰：赛道景气延续，关注多品牌矩阵与奥运周期。纺织制造：上游纺织和代工分化，原材料涨价成重要变量。
- 包装： 业绩稳健，分红积极。下游需求稳健，金属包装表现优异。盈利表现分化。分红策略积极。
风险因素： 国内&海外消费复苏不及预期、美伊冲突力度超预期、全球贸易摩擦加剧、地产销售复苏低于预期、原材料价格大幅波动、新型烟草政策风险。
