轻工制造2024年报及2025年一季报综述：新消费的崛起与传统产业的共振

[Table_Industry]家庭器具与特殊消费品 新消费的崛起与传统产业的共振 [Table_Invest]评级：增持 —轻工制造2024年报及2025年一季报综述 吕科佳(分析师)021-38676666 [Table_subIndustry]细分行业评级 登记编号S0880524040004S0880524080013S0880525040069 本报告导读： 板块分化加速，头部公司经营韧性优异。 投资要点： Table_Summary]投资建议：1）家具：建议关注欧派家居/索菲亚/志邦家居/喜临门/顾家家居/慕思股份/敏华控股等。2）个护：建议关注百亚股份/稳健医疗/豪悦护理。3）谷子：建议关注晨光股份/布鲁可。4）造纸：推荐太阳纸业/仙鹤股份/五洲特纸。5)出口链：推荐匠心家居/嘉益股份/浙江自然/共创草坪。6）两轮车：推荐头部品牌雅迪控股/爱玛科技。7）智能眼镜：推荐头部镜片品牌明月镜片，建议关注英派斯。8）包装：推荐头部公司裕同科技/奥瑞金，建议关注永新股份。 家具：乘国补东风，扭转颓势。压力客观存在，国补创造机遇，景气度边际走高。家具板块营收增速边际改善。我国存量房市场走强，同时以旧换新国补政策持续推进，家具需求得到支撑。个护：景气度延续，新产品&新渠道是抓手。需求相对刚需，收入稳步增长，有效支撑业绩。营收延续高景气度。企业更加注重产品的创新、消费者的精准定位，线上线下融合发展是趋势。谷子：短期业绩波动，前景广阔。短期收入受高基数影响，长期成长空间大。基数影响下，盈利水平微幅下滑。传统文具向文创产品靠齐；泛娱乐玩具市场受益于娱乐性、互动性，增长或更快。 出口链：业绩开始分化，海外布局提速。2024年四季度开始出口链业绩低基数效应开始走弱，公司内生增长的权重提高，我们预计这主要取决于下游行业需求景气度，以及公司自身在品类、渠道及客户扩张的努力。进入2025年一季度，关税扰动加剧，具备海外产能的公司实现进一步的超额营收表现。两轮车：以旧换新加码，业绩高增兑现。进入2025年一季度，车企推出年度重磅新品，渠道端积极补充库存应对旺季，同时全国层面以旧换新力度加大，车企业绩增速上行。中长期看，新国标白名单强合规经营要求+制造能力约束下头部品牌竞争优势扩张，格局集中有望持续兑现。智能眼镜：大模型加持，产业趋势爆发。根据XR研究院数据，2025Q1雷朋MetaAI眼镜终端零售量同比增长超过200%。各大厂商加速产品与AI模型的融合，目前一代产品均已发布，除雷鸟V3已发售外其他产品预计在2025年陆续发售，产品力表现值得期待。 造纸：成本端拐点确认，看好供需更优的纸种盈利弹性：1）板块层面，收入增速环比改善，特种纸表现优于大宗纸，24Q4盈利见底，纸价提价启动，25Q1浆价见顶，盈利边际改善，25Q2浆价拐点确认。包装：经营平稳，格局优化有望带动盈利改善。由于下游需求整体偏平稳，一季度包装公司总体营收相对稳定。行业当前布局相对充足，整体资本开支节奏放缓，未来有望更加注重资金使用效率及股东回报。随行业进入存量市场竞争，龙头间并购整合亦加速，未来份额集中有望带动行业整体盈利中枢上移。 风险提示：下游需求不及预期；原材料价格大幅波动；市场竞争加剧；新品推广不及预期；新渠道建设不及预期。 目录 1.家具：乘国补东风，扭转颓势..................................................................31.1.板块：压力客观存在，国补创造机遇，景气度边际走高................31.2.个股：欧派内功深厚&改善盈利，软体龙头收入端更优.................81.3.展望：地产销售转好&国补延续，产品代际性升级.......................101.4.投资建议..............................................................................................112.个护：景气度延续，新产品&新渠道是抓手.........................................132.1.板块：需求相对刚需，收入稳步增长，有效支撑业绩..................132.2.个股：龙头新渠道、新产品贡献亮眼..............................................162.3.展望：产品力是基础，线上渠道&营销是破圈抓手.......................182.4.投资建议..............................................................................................203.谷子：短期业绩波动，前景广阔............................................................203.1.板块：短期收入受高基数影响，长期成长空间大..........................203.2.个股：晨光积极转型，布鲁可收入高增..........................................223.3.展望：传统文具转向文创，泛娱乐玩具或可期..............................233.4.投资建议..............................................................................................244.出口链：业绩开始分化，海外布局提速................................................244.1.板块：下游需求偏平稳，出口数据受关税扰动..............................244.2.个股：基数效应走弱后业绩分化加速..............................................275.两轮车：以旧换新加码，业绩高增兑现................................................295.1.板块：以旧换新提速，终端高景气..................................................295.2.个股：积极推新、拥抱以旧换新，业绩高增兑现..........................316.包装：经营平稳，格局优化有望带动盈利改善....................................356.1.板块：需求相对平稳，成本端稳定..................................................356.2.个股：并购加速格局优化，高分红提供稳健回报..........................367.智能眼镜：大模型加持，产业趋势爆发................................................397.1.板块：行业投融资高景气，产业趋势加速......................................397.2.个股：一季度业绩表现分化，积极布局AI眼镜技术....................428.造纸：成本端拐点确认，看好供需更优的纸种盈利弹性....................448.1.板块：24Q4盈利见底，25Q1边际改善..........................................448.2.个股：太阳纸业、仙鹤股份、五洲特纸盈利改善，迎来产能投放大年498.3.展望：浆价有望低位运行，造纸盈利弹性释放..............................509.风险提示....................................................................................................53 1.家具：乘国补东风，扭转颓势 1.1.板块：压力客观存在，国补创造机遇，景气度边际走高 营收：24Q4-25Q1家具板块收入增速边际改善，软体表现更优。24Q4家具板块营业收入同比-13.1%，同比降幅较24Q3收窄（24Q3同比-15.3%）；尤其是软体家具收入增速表现更优。在高基数的情况下，25Q1家具板块行业收入实现正增长，同比+0.4%。 合同负债+预收账款：24Q4-25Q1保持持续高增的态势，我们认为，合同负债反映公司已收或应收客户对价而应向客户转让商品的义务，后续有望转化为实际收入，奠定收入增长的持续性。24Q4/25Q1合同负债+预收账款分别同比+45.8%/+65.5%，趋势显著向好，24Q1/Q2/Q3同比-19.0%/-23.5%/-19.1%。 盈利与费用：24Q4家具板块盈利水平仍有压力，销售费用率同比提升；25Q1实现修复。24Q4家具板块扣非后归母净利润同比-73.3%，扣非后归母净利率同比-4.4pct，毛利率-0.8pct；费用方面，24Q4销售费用率同比+1.5pct，管理费用率同比+0.7pct。25Q1扣非后归母净利润实现高增，同比增速达到34.4%，盈利水平显著改善，同比+1.4pct，毛利率同比+1.2pct，费用率略有收缩，销售/管理费用率分别同比-0.6pct、-0.2pct。 经营性现金流：24Q4-25Q1家具板块现金流转好。24Q4家具板块经营性现金流同比+46.5%，尽管家具板块25Q1经营性现金流为负，但相较于24Q1显著收窄。 行业压力来源：地产行业情况仍是家具需求的主要压制因素。定制家具属于可选消费品，是家居建材市场的重要品类，特别是在装修环节中，定制的 橱柜、衣柜、木门、卫浴等品类是重要的主材；一般情况下，家具类零售额增速与房屋竣工面积之间具有一定的正向相关性。 24年10/11/12月中国房屋竣工面积分别同比-20%/-39%/-26%，其中住宅竣工面积分别同比-20%/-40%/-25%，均延续24Q3的下行趋势，对家具需求形成一定的压制。25Q1房屋竣工数据降幅边际收窄，我们认为，相关竣工数据的转好或对家具需求形成正向作用，25年1-2月/3月中国房屋竣工面积分别同比-16%/-12%，其中住宅竣工面积分别同比-18%/-8%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：2月份对应的数据均为当年1-2月合并统计的口径 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：2月份对应的数据均为当年1-2月合并统计的口径 行业边际转好的核心原因：国补政策带动下游消费者需求变化，是支撑家具板块收入、利润边际好转的核心因素。除了地产导致的市场需求收缩以外，家具行业面临着内卷式竞争、行业生态加速重构的现状，也进一步加大了24Q4收入增长的压力；然而24年四季度实施的家具补贴政策已初见成效，通过政府补贴有效缓解了家具消费降级趋势，显著提振了市场消费信心，促进了家具消费需求的集中释放。 2024年7月24日，国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知，从具体内容来看，以旧换新政策提及电动自行车、旧房装修、厨卫等局部改造、居家适老化改造所用物品和材料购置等。同时，此次以旧换新相关政策明确了换新支持的资金来源，并且中央通过安排超长期特别国债资金以实现资金的落地，相关政策的落地效果有望得到保障。 从结果来看： 1）根据中国政府网公布的2025年1月8日举办的国务院政策例行吹风会信息，2024年以旧换新政策带动家装厨卫“焕新”带动销售相关产品近6000万件，销售额约1200亿元。 2）2024年