轻工行业2025中报业绩综述：新消费高景气延续，传统轻工内部分化孕育结构性机会

新消费高景气延续，传统轻工内部分化孕育结构性机会 分析师：赵中平执业编号：S1130524050003分析师：张杨桓执业编号：S1130522090001分析师：尹新悦执业编号：S1130522080004 2025年8月31日 投资要点：新消费高景气延续，传统轻工内部分化孕育结构性机会 ➢家居板块：内销方面，25H1/25Q2内销家居板块营收同比分别-0.83%/-2.89%，归母净利同比-2.95%/-7.63%。多数内销家居企业25Q2业绩环比进一步承压，主因前期国补虹吸效应叠加Q2后期国补中断。细分板块来看，软体家居企业业绩相对优于定制家居企业。从渠道来看，零售渠道各企业表现分化明显，大宗渠道全面承压。外销方面，25H1/25Q2外销家居板块营收同比分别+11.58%/+6.56%，归母净利同比增长5.38%/0.09%。外销整体Q2在需求放缓叠加关税扰动的影响下，景气度环比有所下降，头部企业展现经营韧性，内部出现分化。展望后续，内销板块亟待家具消费补贴重启，中长期等待地产端企稳及消费力回升，在这一过程中，相关企业分化将越发明显，头部大家居企业依托品类延申、渠道赋能管理深化、零售变革等举措，优势或将逐步在报表端显现。而外销方面，中国Q2家具出口总体景气度下行，关税影响逐步落地，后续亟待美国降息，或有望推动美国家具整体需求提振。出口板块内部分化也已开启，技工贸一体化程度较高、海外产能布局领先、品牌化程度较高的企业优势或将越发明显。 ➢造纸板块：25H1头部纸企前期已规划产能集中投放，叠加下游需求不振使企业订单减少，市场整体供大于求，大部分纸企25Q2盈利能力仍承压，13家纸企25H1营收增速同比-12.5%至761.3亿元，归母净利润同比-125.0%至-8.94亿元。展望后续，国外浆厂在浆价持续走弱、获利空间收窄的刺激下，选择停产检修、缩小生产规模以期改善盈利表现。且国内纸浆新增产能集中投放对浆价的影响已充分显现，未来浆价进一步下降的空间已较小。进入25H2在下游需求恢复的刺激下，纸浆价格有望迎来企稳回升，预计将为纸企的盈利改善提供坚实基础。推荐纸浆一体化成本优势强化、成长性与高股息并存的头部纸企，预计将有望充分受益于纸浆价格的企稳回升。 ➢轻工消费宠物潮玩：个护板块初显竞争压力，宠物&潮玩保持高景气。1）轻工个护：2Q收入增速边际有所放缓景气度略承压，品牌表现分化明显，牙膏、卫生巾等公司产品端依托爆品、渠道端借助抖音等快速放量，收入端表现靓丽；但受品牌前置费用投入、舆论事件（卫生巾）&竞争激烈等盈利偏弱。2）潮玩：景气度α凸显且商业模式呈扩散，龙头公司凭借优质的IP培育塑造能力积极进行多维度变现，名创优品积极开IP大店、改善同店的同时加速自有IP投入。3）宠物食品：行业β向上的成长稀缺性仍相对突出，格局优化拐点明确。自主品牌在行业成长红利/自身策略优化驱动下表现靓丽、局部竞争有压力，外销成长性表现较优，前瞻海外产能布局，中期提份额优势有望逐步体现。 ➢两轮车板块：H1国补驱动景气提升，看好产品结构升级&出海成长性。回顾25H1，行业在新国标与以旧换新政策的双重推动及供给侧结构优化作用下，呈现明显量价利齐升态势。头部企业通过高质价比/年轻化人群破圈策略积极拓展中高端价位实现增量成长，当前下游渠道库存水平整体良性，预计新国标其对销量切换的实际影响好于此前预期。伴随政策落地，行业供给结构有望进一步优化，龙头竞争优势持续凸显。 ➢各板块景气度判断：家居板块（底部企稳）、新型烟草（稳健向上）、造纸（底部企稳）、包装（稳健向上）、宠物食品（略有承压）、潮玩（拐点向上）、两轮车（拐点向上）、轻工个护（略有承压） ➢风险提示：地产竣工不及预期；原材料价格大幅上涨；下游需求不及预期导致提价不及预期；代工商大客户流失；美国大幅加征关税。 目录 家居：Q2定制家居全面承压，软体家居分化进一步显现 01 02 造纸：浆价已呈企稳态势，期待供需格局改善后业绩回升 轻工消费宠物潮玩：个护板块初显竞争压力，宠物&潮玩保持高景气 03 04两轮车：25H1国补驱动景气提升，看好产品结构升级&出海成长性 05 01家居：Q2定制家居全面承压，软体家居分化进一步显现 1家居：内外销Q2景气度均有所下行，分化越发明显 ◆业绩综述： ➢内销方面，25H1/25Q2内销家居板块营收同比分别-0.83%/-2.89%，归母净利同比-2.95%/-7.63%。多数内销家居企业25Q2预收款环比小幅下降，由于竞争加剧叠加规模下降，Q2归母利润同比有所承压。细分板块来看，软体家居企业业绩相对优于定制家居企业，预计主因：1）国补对软体家具促进换新作用更明显；2）软体家具部分企业外销Q2受关税影响相对较小。 ➢外销方面，25H1/25Q2外销家居板块营收同比分别+11.58%/+6.56%，归母净利同比增长5.38%/0.09%。外销整体Q2在需求放缓叠加关税扰动的影响下，景气度环比有所下降，头部企业展现经营韧性，内部出现分化。 ➢展望后续，内销板块亟待家具消费补贴重启，中长期等待地产端企稳及消费力回升，在这一过程中，相关企业分化将越发明显，头部大家居企业依托品类延申、渠道赋能管理深化、零售变革等举措，优势或将逐步在报表端显现。而外销方面，中国Q2家具出口总体景气度下行，关税影响逐步落地，后续亟待美国降息，或有望推动美国家具整体需求提振。出口板块内部分化也已开启，技工贸一体化程度较高、海外产能布局领先、品牌化程度较高的企业优势或将越发明显。 来源：Wind，国金证券研究所 1家居：内外销Q2景气度均有所下行，分化越发明显 1.1内销-定制家居：国补中断影响Q2整体业绩，大宗渠道拖累更为明显1.1.1收入端：零售渠道有所分化，大宗渠道全面承压 ➢从收入端来看，受地产下行及终端消费力相对较弱等影响，各定制企业收入增长均承压，欧派/索菲亚/志邦25年H1收入分别同比-3.98%/-7.68%/-14.14%，其中25Q2收入分别-3.39%/-10.84%/-22.29%。由于国补在Q2后半段各地额度逐步用完叠加前期，终端及工厂在Q2后半段接单有所影响，25H2亟待后续各地国补逐步延续。中期来看，房地产政策逐步松绑，终端需求有望回暖，优质家居企业有机会实现稳步增长。 ➢分渠道来看，在整体景气度承压的背景下，各渠道经营均现压力，相对而言，大宗渠道承压更为明显。零售渠道方面，可发现各公司经营情况有所分化，部分企业依托品牌、渠道运营领先叠加充分把握原点市场国补机遇的企业，零售渠道表现相对优于行业，行业内部分化已显现。 1.1内销-定制家居：国补中断影响Q2整体业绩，大宗渠道拖累更为明显1.1.1收入端：零售渠道有所分化，大宗渠道全面承压 ➢零售渠道两大特点依然明显：1）零售渠道由门店扩张驱动转为同店增长驱动的趋势越发明显，此外整装渠道越发重要。一线品牌企业由于流量分散化趋势明显叠加自身渠道布局已较为充分，逐步进入存量门店优化调整、单品类门店向全品类门店进化的阶段，门店数量短期已出现净减少状态。二线品牌企业虽然渠道理论上仍有扩张空间，但由于行业需求走弱、经销商投入缩减以及单品类门店优化，整体门店数量边际也呈现下降状态。综合来看，行业整体的增长驱动力已明显开始从渠道门店扩张转为多品类连带+流量转化率提升带动同店增长。并且前置整装渠道布局也越发关键，逐渐成为重要增长驱动力。 ➢2）大家居发展领先并且渠道架构顺应发展模式的企业在行业承压阶段，零售渠道相对下滑幅度可控，体现出自身增长韧性。在这一背景下，对于品牌商渠道管理赋能以及经销商团队的能力要求明显提升，各品牌间该能力差异使得整体业绩表现逐渐分化，行业集中度有望迎来加速提升。 1.1内销-定制家居：国补中断影响Q2整体业绩，大宗渠道拖累更为明显1.1.2盈利端：Q2盈利能力仍承压，头部企业相对表现更优 ➢今年以来虽然整体可发现各企业净利率水平同比仍有下滑，但内部分化越发明显，头部企业盈利韧性显著领先，如欧派、索菲亚等仍保持较高利润率，分化预计一方面来自零售渠道的规模经营差异，另一方面来自受大宗渠道影响幅度差异。零售渠道存量竞争进一步加剧，各企业纷纷推出性价比套餐产品引流获客，对企业成本控制及产品研发要求明显提升，部分优质企业依托内部研发匹配、精益降本，毛利率反而稳中有升，并且此情况也将显著考验品牌力相对较弱的二三线品牌企业营销投入的规划。兼具品牌、生产端优势及强费用管控能力的头部公司整体盈利能力表现更优。 1.1内销-定制家居：国补中断影响Q2整体业绩，大宗渠道拖累更为明显1.1.3预收款及现金流：预收款显现行业景气度仍相对偏弱 ➢预收款：多数定制家居企业25Q2末预收款（合同负债）环比有所下降，终端及工厂接单景气度短期预计仍相对偏弱。 ➢现金流：部分优质零售企业25Q2现金流表现有所改善。 1.2内销-软体家居：经营压力弱于定制，龙头显现逆势表现1.2.1收入端：国补短期提振需求，内部仍现分化 ➢随着2024Q4国补政策逐步落地，25H1软体家具的表现有所改善。其中，顾家家居凭借依托品类融合销售、零售变革，店态迭代优化，较好抢占流量入口叠加海外产能布局领先，整体收入明显逆势增长。此外，喜临门、梦百合等床垫企业积极把握国补机遇叠加自身经营优化，25H1相对取得理想表现。 1.2内销-软体家居：经营压力弱于定制，龙头显现逆势表现1.2.2盈利端：边际均显现改善，头部企业相对更优 ➢毛利率方面，随着各企业工厂产能利用率提升叠加原材料价格下降，部分企业盈利表现边际修复，2025H1顾家家居/梦百合/喜临门/慕思毛利率分别同比-0.13/-1.09/+1.51/+0.64pct至32.9%/39.2%/36.3%/51.9%。2025Q2顾家家居/梦百合/喜临门/慕思毛利率分别同比+0.42/+1.29/2.60/-0.24pct至33.4%/39.1%/38.4%/51.9%。而净利率方面，主因各企业打法策略差异，费用投放有所区别，净利率表现有所分化，25H1顾家家居/慕思股份/喜临门/梦百合净利率分别同比-0.5/-1.1/-0.5/-0.2pct至10.8/2.5%/6.5%/14.4%。2025Q2顾家家居/慕思股份/喜临门/梦百合净利率分别同比-0.21/+0.82/+1.15/+1.37pct至10.6%/2.5%/8.5%17.6%。图表24：软体家居历年净利率 来源：Wind，国金证券研究所 1.2.3预收款：预收款表现有所分化，行业景气度未现全面改善 ➢预收款方面，25Q2顾家家居/梦百合/喜临门/慕思股份预收款分别环比+2.5%/-1.1%/+14.4%/-28.9%至15.4/1.76/1.75/1.63亿元。各企业预收款有所分化，板块未现全面改善。其中顾家家居和喜临门预收款表现较好，顾家家居得益于持续落实零售变革，仓配服改革深化，经销商经营门槛逐步降低，激发渠道运营能力与活力，显著体现自身α。 1.3外销家居：出口整体景气度有所下行，优质企业α依然明显 ➢现状：2025H1家具及零件累计出口承压，25H1中国家具及零件出口金额（美元计价）累计同比-6.9%。25Q2累计同比-5.88%。 ➢分品类来看，25H1家具品类中办公椅和弹簧床垫表现较优，而多数品类25Q2在在基数抬升、美国补库需求减弱、关税政策调整等背景下，出口景气度均有所下行。 1.3外销家居：出口整体景气度有所下行，优质企业α依然明显 ➢具体公司来看，虽然25Q2中国家具整体出口表现承压，但板块内部分化开始显现，25Q2部分受益于细分品类外需仍较优的ODM家居企业及以自主品牌为主的跨境电商家居企业仍延续较优增长。而利润端来看，在海运费、汇率有一定波动的背景下，各家表现同样有所分化，部分企业依托自身优质降本增效、控费，25Q2利润率同比进一步提升。 1.3外销家居：出口整体景气度有所下行，优质企业α依然明显 ➢展望：关税风险基本落地，静待美国降