大众品板块2025年中报业绩综述：分化依旧，把握结构性景气

——大众品板块2025年中报业绩综述 王言海、张馨予、范锡蒙 核心观点 ➢低度酒及饮料：优选高景气。考虑到现饮渠道复苏斜率暂无显著改善，啤酒板块推荐基本面景气相对较优、业绩具备α的的燕京啤酒、珠江啤酒，主因区域性龙头非现销量占比高+单品渠道利润周期因素共振下公司收入端α具备一定持续性，其中燕京啤酒得益于改革稳步推进，经营效率持续提升，利润端α更为突出；关注全国性龙头华润啤酒，公司经营周期处于较好阶段，因此我们认为在行业外部环境一定承压的背景下公司节奏相对从容，有望持续兑现优于行业的业绩表现，考虑到现金流状况优异后续分红率亦有望持续提升，估值具备修复空间。建议持续跟踪后续现饮渠道需求恢复情况，关注青岛啤酒/青岛啤酒股份、重庆啤酒。黄酒板块关注会稽山、古越龙山。预调酒板块建议关注百润股份。饮料板块推荐高景气细分赛道＋持续推进全国化的东鹏饮料，关注份额持续修复且25H2业绩有望进一步环比提速的平台型龙头农夫山泉，建议关注康师傅控股、统一企业中国、华润饮料。 ➢调味品及餐供：关注餐饮修复进程。受下游餐饮需求走弱影响，二季度调味品、餐供收入整体承压，表现优于同行的公司或因新品新渠放量、或因前期调整到位显效。成本端基调中的主要原料大豆、白糖、包材Q2价格延续下行，糖蜜低价原料陆续使用，海天、安琪成本红利释放明显；速冻中白鲢鱼、油脂价格有所上涨，猪肉、鸡肉、小麦粉价格下行，但速冻行业竞争暂未趋缓，各家仍延续一定促销力度。费投上需求偏弱、竞争激烈，行业仍延续投放力度抢占份额。上半年收入端仍实现一定增长，利润端或受益原料价格下行、严控费用的立高、巴比盈利能力表现亮眼，归母及扣非净利率均有提升；延续促销、规模效应有所下降的标的盈利仍有承压。短期看，当前下游餐饮需求仍在弱复苏阶段，阶段性外部扰动下竞争激烈、强调性价比，餐饮供应链由于无库存周期传导影响，与下游餐饮需求恢复高度敏感，后续仍需紧密关注下游餐饮恢复进程。中长期看，后续若餐饮需求回暖，有望带动相关供应链需求，行业规模扩张下餐供龙头凭借自身规模、渠道及研发优势，有望获取更多市场份额，释放增长潜力。后续建议关注：1）主动布局新渠、渠道扩展显效、单品持续放量的标的；2）新品开拓进程；3）具备阿尔法、市场份额持续提升的标的。推荐安琪酵母、立高食品、安井食品、巴比食品，关注锅圈。 ➢休闲食品：把握结构性品类红利和新渠道机会。推荐魔芋品类红利延续，海外业务发展势头向上，消费趋势感知敏锐&组织执行效率高，会员制商超、量贩渠道等高势能渠道表现亮眼，子品牌营销（口味联名&代言人&渠道联合）效果显著的盐津铺子，关注魔芋品类龙头企业卫龙美味；关注山姆等会员制渠道趋势延续，脱骨鸭掌、素食等单品放量，同时深化零食量贩渠道渗透、电商起势，渠道突破&新品发布效果显著的有友食品；山姆渠道&量贩渠道高速增长，燕麦成本红利持续兑现，业绩弹性逐步释放的西麦食品;推荐饮料乳品的招商铺货拉动分销业务高增，零食品类、分销业务、日销品占比提升带来毛利、费率的改善，构建性价比之上的差异化的三只松鼠；同时，我们也建议关注量贩渠道合作加深，海外新国家导入增长的甘源食品以及山姆、胖东来等商超共创，叠加鸣鸣很忙投资收益贡献的好想你。 ➢风险提示：消费场景复苏节奏及相关刺激政策效果不达预期；原材料价格大幅上行；公司改革进度不及预期；下游需求恢复不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险等。 01 啤酒：需求较为平淡，收入分化持续 02 黄酒：营收稳健增长，龙头求变发力高端 其他低度酒&饮料：关注新品及威士忌渠道进展 目录 调味品：表现分化，龙头韧性 餐供：短期延续承压，积极寻求突破 休闲食品：景气分化，关注细分品类、渠道机会 06 盈利预测 啤酒：需求较为平淡，收入分化持续01. 啤酒：需求仍较为平淡，收入分化整体持续1.1 ➢25H1，A股啤酒板块营收417.3亿元，同比+2.8%。 ✓量方面：在现饮需求恢复偏弱的背景下，25H1全国规上啤酒企业产量同比-0.3%，根据我们测算，龙头公司销量合计同比约-1.5%左右，主要系百威中国下滑幅度较大，销量同比-8.2%，主要系百威现饮渠道占比相对较高，因此受渠道结构变化影响较大。其余公司销量均正增长，其中珠江啤酒销量在非现饮渠道占比较高且直接受益于广东地区格局变动销量同比+5.1%，青啤、润啤、燕京销量同比增2%左右，重啤同比增1.0%。 ✓价方面：受下游渠道结构影响，25H1行业整体升级速率复苏不明显，上游成本仍处于下行周期因此提价贡献不大，同时弱需求下行业竞争边际略有加剧反映至货折之中，行业吨价表现较为平淡。其中全国性龙头中，百威中国由于产品结构领先于行业且受现饮渠道弱需求影响较大吨价持续下滑，同比-1.4%，青啤同比微降0.3%，华润同比微增0.4%。区域性龙头中燕京同比增4.8%、珠江同比增2.6%，表现优于行业，重啤则由于产品结构领先于行业叠加非现饮渠道费用增投，吨价同比-1.1%。 ➢因此营收横向对比看，行业分化整体持续。1）珠江、燕京收入端呈现α，量价均跑赢行业；2）全国性龙头收入表现均弱于珠江、燕京，其中青啤、华润销量增速有所修复，但预计中低端产品贡献度提升，且货折比例增加，因此吨价增速放缓，百威则承压持续，综合表现与2024年一致，华润>青啤>百威中国；3）重啤销量表现稳健，但吨价略有承压。 渠道结构差异是龙头收入分化的重要原因，单品生命周期错位亦有影响1.2 ➢归因：2024年全国性啤酒龙头收入端相对承压，我们认为主要有以下两点影响因素：➢1）渠道结构差异：Beta角度，2024年下游现饮渠道（餐饮、夜场）恢复较弱，但由于各公司自身渠道占比有所不同，因此量、价受到的影响各 异，考虑到啤酒企业往往通过封锁现饮渠道（买店）维持市占率，因此全国性龙头通常现饮占比更高；➢2）单品生命周期：酒企中高端大单品渠道利润周期错位引发份额变化，导致酒企自身渠道占比变化趋势与行业Beta变动不一致，从而影响各公司量 价表现。 ⚫销量：下游现饮恢复较慢，则现饮占比高的公司在量上受损程度更大；在现饮整体需求偏弱的背景下，部分大单品通过更有竞争力的渠道/终端利润抢夺市场份额，代表单品有喜力、U8、97纯生。⚫吨价：由于现饮是封闭式渠道而非现饮是开放渠道，所以通常现饮渠道产品结构好于非现饮、且过往现饮渠道较非现饮升级速率更快，因此现饮恢 复较慢对于企业吨价是负向影响，如百威夜场占比高于竞品，其吨价受夜场需求疲软影响最大；企业间份额变化影响同上。 啤酒：成本红利释放+费用投入克制，毛销差普遍扩张，利润呈现较好韧性1.3 •成本端：伴随澳麦双反政策取消，同时主要包材价格步入下行通道，2024年起行业成本端普遍改善并延续至2025。25H1青啤/华润/百威亚太/燕京/珠啤/重庆啤酒吨成本分别同比-3.8%/-4.1%/-0.3%/+2.8%/-3.8%/-2.8%，其中燕京吨成本同比正增长，预计与成本确认节奏有关，全年来看原材料价格下降叠加改革红利，吨成本预计同比下降；华润吨成本改善幅度较大，我们判断与原材料库存消耗节奏有关，24年公司吨成本仅同比-0.2%，其中24H1同比+0.9%，因此25H1改善空间更大。 •费用端：下游需求偏弱背景下，旺季行业整体销售费用率稳中有增，但行业竞争格局处于较好阶段，因此酒企整体费用投入较为克制，销售费率增幅可控，其中青啤销售费用率同比仍有改善。华润啤酒未披露啤酒业务销售费率，考虑到整体经营费率同比持平，预计销售费率较为平稳。 •毛销差：25H1，啤酒龙头毛销差普遍同比改善，青啤/燕京/珠江/重啤毛销差分别同比+2.2/+1.6/+3.4/+1.0pct，华润预计毛销差亦同比正增长。 •竞争：2025年可看到龙头均不同程度强化对份额的诉求，弱需求下行业竞争有一定程度加剧为正常阶段，尤其对于啤酒此类重基地市场、强规模效应属性的行业来说份额是中长期稳健发展的基石，在当前市场发展环境下龙头诉求适当向稳份额倾斜为理性选择。尽管如此龙头并非放弃结构，行业更不是恶性竞争，整体竞争态势是适度、良性的，且当前不同于24年的是需求已逐渐筑底，对利润影响程度需看行业量价扩容情况，若需求恢复较好则可平滑消化，现饮景气度为核心跟踪变量。表：啤酒龙头25H1利润表现 啤酒：外部环境影响短期升级速率，行业逻辑及长期趋势未变，关注新产品和新渠道 ➢行业竞争格局及态势仍处于较好阶段，行业升级由供需两端共同引导：寡头垄断+区域割据（多数省份啤酒龙头间呈现或接近“721”格局，底层逻辑为啤酒销售存在运输半径限制，且价位越低产品受该限制越明显）。目前行业竞争格局及态势较好，核心系行业失去量增红利后龙头追求份额效益边际减弱，与此同时行业价增空间仍较大，因此龙头目标统一高端化。基于酒企基地市场中低端价位产品份额稳固，龙头普遍优先选择依托渠道封锁优势积极推动强势市场产品结构升级，同时寻求中高端产品区域拓展机会。目前行业整体竞争态势较为温和，相较于过往的恶性竞争，龙头整体更呈“竞合式”发展，共同推动中高价位产品持续扩容，各家发力价位、区域一定程度有所区隔。 ➢外部环境仅影响升级速率，中长期趋势不变。对标海外成熟市场，我国啤酒行业产品结构及出厂吨价仍有较大增长空间。在当前外部环境下，虽10元以上产品升级速率阶段性放缓（高端消费追求性价比+高端产品更依赖现饮渠道），但目前该部分产品占比较小，8元价格带承接过去6元主流价格带向上升级红利明显，同时主流以下低端品仍可内部迭代。 ➢吨价=渠道结构*单一渠道内部升级速率，龙头积极探索非现饮高端化，加快产品创新&拥抱即时零售渠道。在当前现饮需求恢复较缓的外部环境下，探索非现饮高端化从而提升非现饮渠道升级速率是企业抵御当前外部市场环境下升级速率放缓、抵消渠道结构负面影响的重要方式。一方面，酒企纷纷加大产品创新，布局低醇/风味化/精酿啤酒等满足消费者多样化、个性化的消费需求，同时积极拥抱即时零售渠道等新兴渠道。据美团数据，2023年酒类即时零售行业规模180+亿元（渗透率1.3%），预计2027年酒类即时零售行业规模超1000+亿元（渗透率6.2%）。 黄酒：营收稳健增长，龙头求变发力高端02. 黄酒：营收稳健增长，龙头求变发力高端化，会稽山表现优于行业2.1 ➢25H1，A股黄酒板块营收19.3亿元，同比+3.4%，扣非后归母净利润1.6亿元，同比+6.7%。单25Q2，黄酒板块营收7.7亿元，同比+9.4%，扣非后归母净利润0.1亿元，同比+34.4%。其中，二季度为黄酒传统消费淡季，营收占全年比重较小且单季度利润率低，因此Q2利润绝对值普遍小，亦造成表观增速波动明显。 ➢积极求变，会稽山表现优于行业，营收保持双位数增长。25H1会稽山营收仍维持双位数增长，同比+11%，25Q1/25Q2分别同比+10%/12%，主要得益于公司高端化及年轻化战略显效，25H1公司中高端黄酒/普通黄酒/其他酒营收分别5.2/2.0/0.7亿元，分别同比+7.2%/+2.5%/60.5%，其中其他酒主要系一日一熏贡献，中高端酒得益于1743、兰亭持续放量保持较好增速。25H1毛销差同比-1.9pct，主要系公司处于费用投入阶段，销售费用率同比+7.3pct；毛利率同比+5.4pct，主要系产品结构提振叠加所见开发品SKU优化成本结构，产品聚焦策略效果显著；同时得益于管理（含研发）费用率下降，扣非利润率同比提升。近两年公司通过高举高打的方式换得更高的毛利水平和更大的营收体量，费用率同步提升，毛销差基本平稳，从23年至今财报数据可看出公司战略切实有效。我们认为，未来随着当中高端大单品达到一定体量规模后，自点和消费粘性逐渐形成，公司业绩节奏将迎来拐点，利润进入加速释放阶段。 黄酒：历史上市场参与主体、容量持续萎缩，份额向龙头集中2.2 ➢我国黄酒行业企业参与主体、容量持续萎缩，预计量跌价平。根据酒业协会数据，我国黄酒行业销售收入于2016年触顶，规上企业营收达198.2亿元。2023年，我国黄酒规上企业销售收入85.5